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內(nèi)容提要:證券市場態(tài)勢多變，這是因?yàn)橛绊懽C券市場的因素多而且復(fù)雜。就宏觀經(jīng)濟(jì)走勢、貨幣供應(yīng)量、利率等三個方面對證券市場態(tài)勢的影響進(jìn)行分析。

一、宏觀經(jīng)濟(jì)走勢對證券市場的影響

宏觀經(jīng)濟(jì)走勢是影響證券市場大盤走勢的最基本因素。證券市場是整個國民經(jīng)濟(jì)的重要組成部分，它在宏觀經(jīng)濟(jì)的大環(huán)境中發(fā)展，同時又服務(wù)于國民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。從根本上說，股市的運(yùn)行與宏觀的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行應(yīng)當(dāng)是一致的，經(jīng)濟(jì)的周期決定股市的周期，股市周期的變化反映了經(jīng)濟(jì)周期的變動。經(jīng)濟(jì)周期包括衰退、危機(jī)、復(fù)蘇和繁榮四個階段，一般來說，在經(jīng)濟(jì)衰退時期，股價指數(shù)會逐漸下跌；到經(jīng)濟(jì)危機(jī)時期，股價指數(shù)跌至最低點(diǎn)；當(dāng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇開始時，股價指數(shù)又會逐步上升；到經(jīng)濟(jì)繁榮時，股價指數(shù)則上漲至最高點(diǎn)。

宏觀經(jīng)濟(jì)走勢影響股價變動，但宏觀經(jīng)濟(jì)走勢與股市趨勢的變動周期不是完全同步的。2002年10月，兩個數(shù)據(jù)在中國證券業(yè)界引起了廣泛關(guān)注，一個數(shù)據(jù)是2002年前三個季度中國國內(nèi)生產(chǎn)總值同比增長7.9％，一個數(shù)據(jù)是2002年1～10月上證指數(shù)跌幅達(dá)到7.9％，一正一負(fù)，宏觀經(jīng)濟(jì)走勢與證券市場走勢看上去形同陌路，相互背離，讓投資者感到困惑。實(shí)際上，無論是宏觀經(jīng)濟(jì)還是股票市場，都存在著各自周期性變化的特征。股市周期是指股票市場長期升勢與長期跌勢更替出現(xiàn)不斷循環(huán)反復(fù)的過程，即牛市與熊市不斷更替的現(xiàn)象。

以上海證券市場為例對中國的股市周期進(jìn)行分析。中國股市運(yùn)行的第一個周期，是從1990年12月19日的100點(diǎn)至1996年1月的512點(diǎn)，其中，大牛市階段為1990年12月19日的100點(diǎn)至1993年2月16日的1558點(diǎn)；大熊市階段為1993年2月16日的1558點(diǎn)至1996年1月的512點(diǎn)。第二個周期是從1996年1月的512點(diǎn)至今，其中，大牛市階段是1996年1月的512點(diǎn)至2001年6月的2245點(diǎn)，從此股市出現(xiàn)了較大的下跌行情。同期中國宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的狀況為：1978～1990年期間，中國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的總體態(tài)勢是經(jīng)濟(jì)增長的穩(wěn)定性在逐步增強(qiáng)，經(jīng)濟(jì)增長的質(zhì)量有所提高。1991～1999年期間，中國經(jīng)濟(jì)先是快速增長，越過高峰后，以小幅緩收為基調(diào)，而且收縮期明顯增長（從1993年步入經(jīng)濟(jì)收縮期開始到1999年底，7年內(nèi)GDP增長率平均每年下降1個百分點(diǎn)左右，波動較為平緩，但下滑時間較長）。進(jìn)入2000年，中國的經(jīng)濟(jì)增長率結(jié)束了連續(xù)7年的下滑過程（1999年為7.1％，2000年為8％，2001年為7.3％，2002年為8％）。經(jīng)濟(jì)周期是根本，經(jīng)濟(jì)從衰退、蕭條、復(fù)蘇到高漲的周期性變化，是形成股市牛熊周期性轉(zhuǎn)換的最基本的原因，正是從這種意義上講，股市是國民經(jīng)濟(jì)的晴雨表，但這并不代表兩個周期是完全同步的。作為一個相對獨(dú)立的市場，股市的波動也存在著自身特有的規(guī)律，在實(shí)際運(yùn)行中，股市周期反映經(jīng)濟(jì)周期有著獨(dú)特的特點(diǎn)，從而造成了股市周期與經(jīng)濟(jì)周期不同步，甚至背離的現(xiàn)象。

二、貨幣供應(yīng)量對證券市場的影響

貨幣供應(yīng)量與股票價格一般是呈正相關(guān)關(guān)系，即貨幣供應(yīng)量增大使股票價格上漲，反之，貨幣供應(yīng)量縮小則使股票價格下跌。但從1994年以來，我國貨幣供應(yīng)量的增長與股市的增長率變化比較，貨幣供應(yīng)量的變化就不能準(zhǔn)確地反映股市的變化。如1994、1995、1998這三年，上證指數(shù)的增幅都是負(fù)數(shù)，而同期我國的貨幣供應(yīng)量（M2）的增幅分別是34.53％、29.47％、14.87％；1996、1997、1999、2000這四年，上證指數(shù)的增幅分別是65.14％、30.22％、19.18％、51.73％，同期我國的M2增幅分別是25.26％、19.58％、14.74％、12.27％。原本是強(qiáng)相關(guān)的兩項(xiàng)指標(biāo)，增幅的變化卻出現(xiàn)了背離現(xiàn)象。這說明證券市場與貨幣市場沒有完全打通，貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制出現(xiàn)了故障。

所謂貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制是指一定的貨幣政策工具，如何引起社會經(jīng)濟(jì)生活的某些變化，最終實(shí)現(xiàn)預(yù)期的貨幣政策目標(biāo)。對貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的分析，在西方主要有凱恩斯學(xué)派和貨幣學(xué)派。凱恩斯學(xué)派的主要思路：通過貨幣供給的增減影響利率，利率的變化通過資本邊際效益的影響使投資以乘數(shù)方式增減，而投資的增減會進(jìn)而影響總支出和總收入。凱恩斯學(xué)派傳導(dǎo)機(jī)制理論的特點(diǎn)是對利率這一中介指標(biāo)特別重視。貨幣學(xué)派認(rèn)為，利率在貨幣傳導(dǎo)機(jī)制中不起重要作用，更強(qiáng)調(diào)貨幣供應(yīng)量在整個傳導(dǎo)機(jī)制上的直接效果，主要思路：貨幣供給量的變化直接影響支出，變化了的支出影響投資或者說導(dǎo)致資產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的調(diào)整又反映在實(shí)際產(chǎn)出和價格的變動上。

從貨幣政策工具的運(yùn)用到貨幣政策目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)中間有一個相當(dāng)長的作用過程，在過程中貨幣當(dāng)局本身并不能直接控制和實(shí)現(xiàn)諸如穩(wěn)定、增長這些目標(biāo)，它只能借助于貨幣政策工具、設(shè)置中介指標(biāo)并通過對中介指標(biāo)的調(diào)節(jié)和影響最終實(shí)現(xiàn)政策目標(biāo)。因此，中介指標(biāo)就成了貨幣政策作用過程中一個十分重要的中間環(huán)節(jié)，對它們的選擇是否正確以及選定后能否達(dá)到預(yù)期調(diào)節(jié)效果，關(guān)系到貨幣政策最終目標(biāo)能否實(shí)現(xiàn)。根據(jù)中介指標(biāo)的可控性、可測性、相關(guān)性、抗干擾性以及在不同經(jīng)濟(jì)體制和金融體制下的適應(yīng)性，中介指標(biāo)一般有利率、貨幣供應(yīng)量等。作為中介指標(biāo)，利率有可控性強(qiáng)、可測性強(qiáng)、貨幣當(dāng)局能夠通過利率影響投資和消費(fèi)支出的優(yōu)點(diǎn)，但利率作為中介指標(biāo)也有不理想之處。因?yàn)槔始仁且粋€內(nèi)生經(jīng)濟(jì)變量，又是一個政策變量。作為內(nèi)生變量，在經(jīng)濟(jì)繁榮時，利率隨信貸需求增加而上升；在經(jīng)濟(jì)停滯時，利率隨信貸需求減少而下降。作為政策變量，經(jīng)濟(jì)過熱，應(yīng)提高利率；經(jīng)濟(jì)疲軟，應(yīng)降低利率。可見。利率作為內(nèi)生變量與政策變量往往很難區(qū)分。在這樣的情況下，中央銀行很難判明自己的政策操作是否已達(dá)到了預(yù)期的目標(biāo)。以貨幣供應(yīng)量作為中介指標(biāo)，首先遇到的困難是確定哪種口徑的貨幣作為中介指標(biāo)，是MO（現(xiàn)金），還是M1（M1=MO+活期存款），還是M2（MO+M1+定期存款+其他存款）。三個指標(biāo)分別反映在中央銀行和商業(yè)銀行及其他金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表上，可以進(jìn)行測算和控制，問題在于究竟哪一個指標(biāo)更能代表一定時期的社會總需求和購買力，通過對它的調(diào)控就可直接影響總供求。至于抗干擾性，貨幣供應(yīng)量的變動作為內(nèi)生變量是順循環(huán)的，作為政策變量是逆循環(huán)的，一般說來兩者是不會混淆的。

貨幣供應(yīng)量與股票價格一般是呈正相關(guān)關(guān)系，但在特殊情況下必須具體情況具體分析。如，在通貨膨脹的情況下，政府一般會采取緊縮的貨幣政策，這就會提高市場利率水平，從而使股票價格下降。同期，企業(yè)經(jīng)理和投資者不能明確地知道眼前盈利究竟是多少，更難預(yù)料將來盈利水平，他們無法判斷與物價有關(guān)的設(shè)備、原材料、工資等成本的上漲情況，從而引起企業(yè)利潤的不穩(wěn)定，對證券市場造成不良影響。

通貨緊縮對證券市場的影響是通過傷害消費(fèi)者和投資者的積極性反映出來的。就消費(fèi)者而言，持續(xù)的通貨緊縮使消費(fèi)者對物價的預(yù)期值下降，而更多地持幣待購，推遲購買；就投資者而言，通貨緊縮將使目前的投資在將來投產(chǎn)后，產(chǎn)品價格比現(xiàn)在的價格還低，并且投資者預(yù)期未來工資下降，成本降低，這些會促使投資者更加謹(jǐn)慎，或者推遲原有的投資計(jì)劃。消費(fèi)和投資的下降減少了總需求，使物價繼續(xù)下降，從而使股票、債券及房地產(chǎn)等資產(chǎn)價格大幅下降，進(jìn)一步又大大影響了投資者對證券市場走勢的信心。

三、利率變動對股市的影響

一般情況下，利率變動與股價變動成反相關(guān)關(guān)系。1996年以來，我國已八次下調(diào)人民幣利率。1996年5月1日中央銀行決定實(shí)施首次降息，當(dāng)時的股市正從底步啟動，市場從4月份起，就對這一利好作出了積極的提前反應(yīng)，消息出臺后雖然出現(xiàn)了暫時的獲利回吐，但很快就步入了持續(xù)的升勢，一個歷時超過兩年的大牛市從此拉開了序幕。1996年8月23日央行實(shí)施了第二次降息，存款利率平均降低1.5個百分點(diǎn)，貸款利率平均下調(diào)1.2個百分點(diǎn)，幅度之大超出了當(dāng)時人們的預(yù)期。這一消息對于已經(jīng)經(jīng)歷4個月調(diào)整的滬深股市帶來了新的刺激，市場很快探底成功，股指由此屢創(chuàng)新高，并在當(dāng)年年底沖上了歷史的高峰（1996年上證指數(shù)增幅65.14％）。1997年10月23日，央行第三次降息，存貸利率平均下調(diào)幅度分別為1.1和1.5個百分點(diǎn)，由于經(jīng)歷了三次降息，流向資本市場和消費(fèi)市場的資金不斷增加。1998年3月25日和1998年7月1日的第四、第五次降息雖然在幅度上明顯低于前三次，但同時對準(zhǔn)備金率作出了大幅度的調(diào)整（由1980年的13％降到1998年的8％），使得社會融資環(huán)境進(jìn)一步寬松。由此，滬市綜指也從第一次降息的660點(diǎn)升至1998年7月的1330點(diǎn)，升幅超過1倍。1998年12月？日，央行決定第六次降低金融機(jī)構(gòu)的存貸利率，一年內(nèi)三次降息的間隔之短，在我國銀行利率調(diào)整歷史上也實(shí)屬罕見，這次降息沒有對股市起到立竿見影的作用，但卻使股市在1000點(diǎn)企穩(wěn)，也為之后的“5.19”行情做了鋪墊。1999年6月10日，央行宣布第七次降息，金融機(jī)構(gòu)存貸款利率分別下調(diào)1個、0.75個百分點(diǎn)。這次降息雖然仍激發(fā)了投資者的投資熱情，市場的直接反應(yīng)卻呈現(xiàn)逐步減弱之勢，這是因?yàn)槭袌鋈狈δ軌蛞龑?dǎo)市場的熱點(diǎn)板快等，但這并不能否定降息對股市的長期利好作用，就是說，政策的利好雖沒有改變市場趨勢，但卻在不斷改變經(jīng)濟(jì)和市場環(huán)境，此次降息為“5.19”行情的爆發(fā)起到了推波助瀾的作用。2002年2月21日，央行實(shí)施第八次降息政策，存貸款利率平均下調(diào)分別是0.25個百分點(diǎn)和0.5個百分點(diǎn)，此次降息最重要的是政府表明了一種態(tài)度，給消費(fèi)者者、投資者、生產(chǎn)者一個積極的信號：只要通貨緊縮的趨勢繼續(xù)延續(xù)，經(jīng)濟(jì)低迷，政府就不會坐視不管，政府要加大金融對經(jīng)濟(jì)發(fā)展的力度，以此來促進(jìn)國民經(jīng)濟(jì)持續(xù)、快速、健康發(fā)展。

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