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[摘要]本文以2001年我國風(fēng)險投資市場運(yùn)行數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，運(yùn)用市場集中度指標(biāo)和赫芬達(dá)爾指數(shù)對我國風(fēng)險投資的市場結(jié)構(gòu)特點(diǎn)進(jìn)行量化分析，在所處的市場環(huán)境下，按照市場結(jié)構(gòu)、市場行為和市場績效的SCP理論分析框架，得到我國風(fēng)險投資市場的運(yùn)行效率是低效的，甚至是非效率的重要結(jié)論，并分析了形成的原因，提出了促進(jìn)和改善市場績效的政策建議。

[關(guān)鍵詞]風(fēng)險投資市場市場績效分析

一、我國風(fēng)險投資市場狀況

2001年我國大陸本土公司型風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)有289家，資金總額469.75億元，投資總額21.6億元，投資項目171個，平均投資規(guī)模1261.6萬元。2001年外資風(fēng)險投資公司共有36家，實(shí)際投資額為21.4億元，投資項目45個，平均投資規(guī)模4755.9萬元。在考慮外資公司實(shí)際投資額的基礎(chǔ)上，在2001年，我國風(fēng)險投資資本總額約為491.15億元，本土VC和外資VC共投資43億元，較前4年年均投資量有所減少。從資金來源看，政府投入占65%，仍居主導(dǎo)地位，公司型風(fēng)險投資是風(fēng)險投資的主要組織形式，并且大多數(shù)地區(qū)政府均限制風(fēng)險投資資金的跨區(qū)域流動；從投資領(lǐng)域看，IT、服務(wù)和醫(yī)療行業(yè)，占投資總額的79.04%，其中IT行業(yè)最多，而半導(dǎo)體、資源開發(fā)工業(yè)、核應(yīng)用技術(shù)等行業(yè)尚屬冷門；從投資階段看，種子期占10%和創(chuàng)業(yè)期占30％、成長期占30％、成熟期占30％。從投資區(qū)域看，北京、上海、廣東和山東等是風(fēng)險投資最為活躍的區(qū)域。另外，2002年VC公司的成立數(shù)量大幅下降。

據(jù)統(tǒng)計，截止2001年，我國科技型中小企業(yè)已經(jīng)超過7萬家，技工貿(mào)總收入首次突破1萬億元，為1．05萬億元；資產(chǎn)總額1．46萬億元，實(shí)現(xiàn)利潤683億元，上繳稅金559億元，成為發(fā)展高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的重要力量。我國每年有3萬多項科技成果，轉(zhuǎn)化率不到10％，與發(fā)達(dá)國家的60－80％以上的科技成果轉(zhuǎn)化率相比，差距很大?？萍夹椭行∑髽I(yè)和科技成果轉(zhuǎn)化的融資渠道主要是通過政策性融資、金融服務(wù)、風(fēng)險信貸、貸款擔(dān)保、直接融資、風(fēng)險投資及私人投資等來解決；全國每年約有200億元左右的擔(dān)保額度仍不能滿足企業(yè)和成果轉(zhuǎn)化的需求。

另外，相關(guān)法律制度環(huán)境尚不完善，中介機(jī)構(gòu)及服務(wù)體系效率低。目前，VC公司的運(yùn)作主要依據(jù)《公司法》和七部委文件，尚不能滿足風(fēng)險投資發(fā)展的客觀需求。不完善的中介服務(wù)體系，不能搭建充分的交易平臺。

二、風(fēng)險投資市場績效分析

1、市場結(jié)構(gòu)

市場結(jié)構(gòu)主要反映VC公司之間及VC公司與科技型中小企業(yè)（含科技成果轉(zhuǎn)化）之間的交易關(guān)系和地位，反映市場的競爭與壟斷程度。風(fēng)險投資市場結(jié)構(gòu)中的市場集中程度和產(chǎn)品差別化主要描述市場中VC公司間相互關(guān)系，及其在市場中的規(guī)模、數(shù)量分布特征；產(chǎn)業(yè)壁壘主要描述市場內(nèi)與市場外潛在進(jìn)入VC公司間的關(guān)系。

（1）市場集中度是指市場中少數(shù)幾個最大VC公司（通常取領(lǐng)先的前4名或者前8名）所占的市場份額,是判斷一個市場的壟斷或者競爭程度的重要指標(biāo)。貝恩曾假設(shè)，市場集中度的提高促進(jìn)了企業(yè)（如VC公司）間的合謀，市場勢力越大，競爭程度越低，從而行業(yè)報酬率越可能高于平均報酬率。根據(jù)登姆塞茨的實(shí)證研究結(jié)論：當(dāng)市場集中率超過50％以后，行業(yè)的報酬率與市場集中度成正相關(guān)關(guān)系。本文選用VC公司注冊資本額和投資量兩個參數(shù)來計算市場集中度和赫芬達(dá)爾指數(shù)。

表1：國內(nèi)外不同行業(yè)的Rm和H指數(shù)比較

Rm%H

中國銀行業(yè)（存/貸）63.7/61.30.405/0.376

發(fā)達(dá)國家銀行業(yè)（存/貸）0.4-0.50.1-0.25

2001年中國洗發(fā)水市場57.20.12

中國家電業(yè)60/

①市場絕對集中度（Rm）反映領(lǐng)先VC公司的集中度，其計算公式為：

絕對集中度Rm=

其中：m為領(lǐng)先VC公司數(shù)量；qi為領(lǐng)先VC公司的注冊資本額或投資量；Q為市場中全部VC公司的注冊資本額或總投資量。Rm指數(shù)數(shù)值越高，說明該行業(yè)的壟斷性越高。

根據(jù)調(diào)查數(shù)據(jù)（見表2）計算，從全國角度看，當(dāng)m=8時，按注冊資本額計算的Rm值為13%；按投資量計算的Rm值為38%，因此，在本土VC公司中，前八家公司在投資量上具有較高的市場集中度，但低于50%的水平，行業(yè)報酬率與市場集中度未形成正向相關(guān)性，從而說明現(xiàn)階段我國風(fēng)險投資業(yè)未獲得較高的報酬水平，尚未形成壟斷競爭的市場格局。從北京、上海、廣東和山東等經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)區(qū)域看，按資本額計算的Rm指數(shù)分別是32%、48%、60%、66%；按投資量計算的Rm分別是81%、80%、90%、90%，高于表1所示其它行業(yè)的市場集中度水平，市場達(dá)到了高的壟斷程度，應(yīng)該具有較高的投資報酬率，但據(jù)調(diào)查，資本額和投資量最大的一家本土VC公司在2001年的平均投資報酬率僅為17.4%，高的壟斷競爭格局并未形成高的壟斷利潤。

表2：2001年資本額和投資量排名前8家本土VC公司（單位：億元）

VCV1V2V3V4V5V6V7V8Rm

資本額1612.8.38.3666513%

VqVq1Vq2Vq3Vq4Vq5Vq6Vq7Vq8Rm

投資量5.43.71.81.61.51.00.80.838%

資料來源：《中國風(fēng)險投資》2002年6月第1卷2期資料計算.備注：.v1-8為Vc公司注冊資本量前八名；vq1-8為vc公司投資量前八名。

②赫芬達(dá)爾指數(shù)（H）是反映市場內(nèi)VC公司規(guī)模分布的指標(biāo)，H指數(shù)在0與1之間，其越接近于0，市場競爭度越大；其越接近1，表明公司規(guī)模分布的不均勻度越高，表明市場壟斷性越強(qiáng)。其計算公式是：

赫芬達(dá)爾指數(shù)H

其中：n為VC公司數(shù)目；Xi為第i位VC公司的規(guī)模；T為VC公司總規(guī)模。據(jù)全國調(diào)查數(shù)據(jù)（見表3）計算，按資本額計算的H值約為0.006；按投資量計算的H值約為0.031，不僅較接近0，而且還遠(yuǎn)低于其它行業(yè)的水平，說明市場內(nèi)VC公司的規(guī)模分布不均勻度較低，公司之間的規(guī)模差異較小，市場競爭度應(yīng)較大。

另據(jù)統(tǒng)計，分布在北京、上海、廣東和山東等經(jīng)濟(jì)較發(fā)達(dá)地區(qū)的VC公司，資本總額占全國的34%，投資量占全國的43%，公司數(shù)量占全國的55%，平均投資規(guī)模均高于其他區(qū)域。

表3：2001年VC公司地區(qū)分布及投資狀況（單位：億元）

地區(qū)資本總量占全國比例%投資量所占比例%平均投資規(guī)模（萬元）

上海63.8122.962423.6

廣東58.4117.5171585.3

北京51.4105.111821.7

山東914.192888.4

津、浙、陜、川、渝、湘26.633.125669.7

其他281.966320.2852/

合計491.1510043100/

資料來源：根據(jù)孫尚敏“2001年風(fēng)險投資回顧：美國與中國”《中國風(fēng)險投資》2002年3月第1卷1期整理

上述分析可見，從市場總體而言，我國風(fēng)險投資市場的集中度總體仍較低，VC公司規(guī)模分布差異小，投資報酬率較低，市場應(yīng)存在較強(qiáng)的競爭性，市場總體尚未形成壟斷競爭的格局。從局部市場來看，盡管在北京等經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)基本形成較高的壟斷競爭市場結(jié)構(gòu)，但投資報酬率并未與此市場結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)較強(qiáng)的正向相關(guān)性。

（2）產(chǎn)品差別化:是VC公司根據(jù)科技型中小企業(yè)對金融產(chǎn)品的需求特點(diǎn)而提供的，并與其他公司的產(chǎn)品具有不可替代關(guān)系的產(chǎn)品的情況。一般風(fēng)險投資公司提供的主要是資本加企業(yè)經(jīng)營管理、融資和外部關(guān)系協(xié)調(diào)等增值服務(wù)的金融產(chǎn)品，產(chǎn)品形式以股權(quán)投資等方式表現(xiàn)。在投資方式方面，受法律法規(guī)的限制，像優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)換債等方式尚不能使用。因而，無法形成顯著的產(chǎn)品差別化，難以形成不可替代性。

（3）市場進(jìn)入和退出壁壘。

除對外資進(jìn)入風(fēng)險投資市場在資本額、合資比例和投資方的資產(chǎn)和經(jīng)驗(yàn)等方面有較高限制外，本土風(fēng)險投資公司對新進(jìn)入該市場的企業(yè)進(jìn)入，基本無法形成壁壘，比如在規(guī)模經(jīng)濟(jì)、運(yùn)營成本、產(chǎn)品差別化和政策法規(guī)等易形成壁壘的領(lǐng)域均未形成相應(yīng)的進(jìn)入壁壘，特別是在風(fēng)險投資人才方面，缺乏對各種風(fēng)險具備度量、預(yù)警、管理和控制專家，現(xiàn)有人員基本上屬于半途出家，知識局限性大，專業(yè)性不強(qiáng)，從業(yè)經(jīng)驗(yàn)不足，也造成人才進(jìn)入的低門檻。當(dāng)新的VC公司進(jìn)入市場后，較高的退出壁壘使其進(jìn)退兩難。一方面已投入的資金因資本市場制約與產(chǎn)權(quán)交易市場發(fā)展的滯后，想退出時卻缺乏適宜的變現(xiàn)手段；另一方面，大量的政府風(fēng)險投資資金退出時又要和政府的政策導(dǎo)向產(chǎn)生矛盾，因而形成低的進(jìn)入門檻，高的退出壁壘。

2、市場行為

市場行為是VC公司在一定的市場結(jié)構(gòu)下，為提高獲利能力和追求市場占有率所采取的各種戰(zhàn)略行為，主要包括：金融產(chǎn)品定價行為與非價格行為控制策略、VC公司的并購等。

(1)產(chǎn)品的定價行為

產(chǎn)品價格水平是反映市場供求關(guān)系的重要指標(biāo)。VC公司以投資形式銷售金融產(chǎn)品的過程實(shí)質(zhì)是一種產(chǎn)品預(yù)期定價行為,產(chǎn)品價格是科技型中小企業(yè)(或科技成果)的市場價值反映，也是科技型中小企業(yè)或其它VC公司購買的成本，不同的定價及實(shí)現(xiàn)形式直接影響VC公司獲取報酬的水平，即產(chǎn)品價格。較低的市場價格將會對VC公司的生存和發(fā)展產(chǎn)生重要影響。VC公司的定價行為具有一定的特殊性，它即需要從科技型中小企業(yè)的市場價值判斷，又要從價格的實(shí)現(xiàn)條件考慮。一方面由于市場信息的不對稱，VC公司很難通過自己的判斷和借助現(xiàn)有市場條件下中介機(jī)構(gòu)誠信的評估來確定真實(shí)的邊際成本和邊際收入曲線，故無法按照利潤最大化的原理來進(jìn)行定價，因而，市場多以歷史的和現(xiàn)在的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，采用成本加目標(biāo)利潤的定價行為；另一方面，VC公司的投資報酬是通過科技型中小企業(yè)的成長，實(shí)現(xiàn)企業(yè)價值的增加，并通過不同的市場交易渠道而實(shí)現(xiàn)預(yù)期的產(chǎn)品定價，即通過相應(yīng)的多層次資本市場（包括主板、二板和產(chǎn)權(quán)交易市場等）和其他的交易形式而退出企業(yè),由于多層次資本市場的不健全，特別是主要針對科技型中小企業(yè)的“二板市場”未推出，直接影響VC公司的產(chǎn)品定價，產(chǎn)品定價行為的不確定性表現(xiàn)為一定程度的投資難。研究表明：不同的投資退出渠道可實(shí)現(xiàn)不同的產(chǎn)品價格水平，表4是美國在不同投資退出渠道條件下的價格水平即投資報酬率。

表4：

項目IPO并購股份回購股份轉(zhuǎn)讓虧損清償

比例%3023696

投資報酬率（%）19540374134

資料來源：BygraveTimmmons(1992)對442項VC調(diào)查的統(tǒng)計結(jié)構(gòu)。

另據(jù)調(diào)查，由于存在對2001年推出“二板市場”的預(yù)期，1998-2000年我國風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)的數(shù)量和資金規(guī)模分別以每年50％和45％高速增長，但在2002年VC規(guī)模卻較去年同期下降了2／3，新設(shè)VC公司比去年同期減少4／5。目前本土VC公司退出方式中，轉(zhuǎn)讓約占42．9％，其次為清算和收購各占18％，原股東回購為15．8％，國外公開上市的僅占5．3％，實(shí)際上大大降低了VC公司產(chǎn)品的價格水平，影響投資報酬率。盡管如此，市場中產(chǎn)品價格競爭行為即以不同價格爭奪企業(yè)資源和協(xié)調(diào)行為即聯(lián)合投資等也同時存在，只是在不同地區(qū)表現(xiàn)的強(qiáng)弱程度不同而已。

(2)VC公司的非價格行為

非價格行為是指VC公司通過開發(fā)和營銷金融產(chǎn)品而獲得較高利潤的行為。在現(xiàn)有條件下，挖掘增值服務(wù)潛力是開發(fā)新產(chǎn)品的重要手段，實(shí)質(zhì)就是風(fēng)險投資人才的開發(fā)問題，通過增值服務(wù)的差別化而形成產(chǎn)品的差別化，在進(jìn)行產(chǎn)品營銷過程中形成一定的競爭力。由于受專業(yè)人才的限制，許多公司尚無產(chǎn)品開發(fā)和營銷的經(jīng)營理念，非價格行為弱化，主動性差。據(jù)調(diào)查，目前VC公司的營銷推廣渠道主要以科技中小企業(yè)上門聯(lián)系為主，達(dá)62．6％。

(3)VC公司的組織調(diào)整行為

公司的組織調(diào)整行為主要是通過并購和聯(lián)合等行為來擴(kuò)大公司規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，提高市場占有率，進(jìn)而形成公司的核心競爭力。這種行為對改善市場結(jié)構(gòu)和提高市場效率有著重要的影響。從2000年開始，經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)和國外的VC公司及機(jī)構(gòu)就已開始在一些區(qū)域采用聯(lián)合發(fā)起設(shè)立等方式成立新的區(qū)域性公司，如國內(nèi)最大的VC公司已采用設(shè)立區(qū)域性VC公司等合作方式，直接或間接管理資金已超過30億元人民幣。但是在大多數(shù)區(qū)域的VC公司由于自身能力及區(qū)域政府的政策限制，都尚不具備進(jìn)行擴(kuò)張的能力和條件。

3、市場績效

市場績效是在一定的市場結(jié)構(gòu)下，通過一定的市場行為，實(shí)現(xiàn)一定的市場效果，主要表現(xiàn)在市場的規(guī)模結(jié)構(gòu)效率、市場配置效率、技術(shù)進(jìn)步、公司的內(nèi)部資源配置效率等方面。從短期看，市場結(jié)構(gòu)影響市場行為，市場行為又決定市場績效；從長期看，它們?nèi)咧g是雙向作用的因果關(guān)系，有利于促進(jìn)市場的動態(tài)發(fā)展。

（1）市場的規(guī)模結(jié)構(gòu)效率

它是用市場內(nèi)規(guī)模經(jīng)濟(jì)效益的實(shí)現(xiàn)程度來考察資源的利用狀態(tài)，即接近或達(dá)到經(jīng)濟(jì)規(guī)模，能實(shí)現(xiàn)盈虧平衡的VC公司的投資量占整個市場的比例。本土VC公司的獲利模式主要是采用三種方式：第一，在初期不可能通過投資的套現(xiàn)獲利，投資又不允許超過自有資金的50％的情況下，主要依靠股票、債券的投資或者委托理財、利息收入等來實(shí)現(xiàn)；第二，投資后獲利；第三，后期依靠基金管理收益獲利，將公司型VC公司發(fā)展成為VC基金管理公司。在國外成熟的風(fēng)險投資市場，投資獲利即以營銷VC公司的金融產(chǎn)品為主要的獲利途徑。但據(jù)調(diào)查，我國本土VC公司平均資本規(guī)模1.62億元，平均單項投資規(guī)模1261.5萬元，若以公司資本2%的管理費(fèi)用作為公司的基本運(yùn)行成本，參照17.4%的投資報酬率，在不考慮委托理財和利息收入等情況下，單個VC公司年投資量在1800萬元左右才能基本實(shí)現(xiàn)VC公司的盈虧平衡，然而，據(jù)2001年的資料測算，年投資量在1800萬元以上的VC公司數(shù)量僅占全國的6%左右，投資量不到全國總量的40%，說明我國風(fēng)險投資市場中，非規(guī)模經(jīng)濟(jì)的VC公司是金融產(chǎn)品的主要提供者，反映出市場的規(guī)模結(jié)構(gòu)效率不高，存在著大量低效率的小規(guī)模公司。

（2）資源配置效率

它是指同時從資金需求的科技中小企業(yè)的效用滿足程度和VC公司資源利用效率,常采用投資報酬率指標(biāo)來衡量。從市場結(jié)構(gòu)和行為結(jié)果來看，低的市場集中度和無力的市場行為，較好的VC公司投資報酬率才17%左右，遠(yuǎn)低于市場公認(rèn)的水平，較低的年投資量（2001年本土VC中的第11名僅投資3000萬元），說明VC公司的產(chǎn)品銷售即不能滿足科技中小企業(yè)的資金需求，又不能在VC公司間的橫向合作中進(jìn)行有效分配，使得VC公司和科技中小企業(yè)都無法獲得效用滿足，反映出資源配置效率實(shí)質(zhì)是較低下的。

另外，從技術(shù)進(jìn)步的貢獻(xiàn)程度看，在VC市場中，利于促進(jìn)市場運(yùn)行的技術(shù)創(chuàng)新和技術(shù)轉(zhuǎn)移等對促進(jìn)市場發(fā)展的技術(shù)進(jìn)步應(yīng)貫穿于市場結(jié)構(gòu)和市場行為的各個方面，但產(chǎn)品的同質(zhì)化不能體現(xiàn)技術(shù)的特點(diǎn)，未達(dá)到經(jīng)濟(jì)規(guī)模和形成必要的壁壘，不能促進(jìn)技術(shù)的發(fā)展，VC公司的組織調(diào)整和定價行為不能形成不同的技術(shù)類型和提供一定的技術(shù)進(jìn)步條件，因此，2001年后VC市場低的增長也反映了技術(shù)進(jìn)步對市場的較小貢獻(xiàn)程度。從VC公司運(yùn)營費(fèi)用水平看，在低市場集中度的市場結(jié)構(gòu)和失效競爭的市場行為下，VC公司即不能通過價格競爭擴(kuò)大市場占有率，又不能通過非價格手段形成的產(chǎn)品差別化來促進(jìn)有效的競爭，大多數(shù)的VC公司的繼續(xù)生存，仍需保持相應(yīng)的營運(yùn)費(fèi)用，對有限的資源是一種不合理的浪費(fèi)。

三、市場績效評價

綜合上述分析，本文認(rèn)為盡管在局部經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)區(qū)域從投資量角度分析，已形成較高的壟斷格局，但在總體上，我國風(fēng)險投資市場的投資報酬水平不足以補(bǔ)償創(chuàng)新、投資的成本；產(chǎn)品不能有效地隨市場需求的變化而變化；技術(shù)進(jìn)步貢獻(xiàn)作用不明顯；存在較高的運(yùn)營成本；不能更好的滿足市場需求而獲得最高的報酬，遠(yuǎn)未達(dá)到有效競爭的市場格局，因而市場績效是低效率，甚至是非效率的。究其原因，主要有以下幾個方面的問題：

（1）VC公司產(chǎn)品價格的實(shí)現(xiàn)渠道缺失。無論是總體市場的較低市場集中度，還是局部經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)區(qū)域市場存在的高市場集中度，由于沒有較好的退出渠道來實(shí)現(xiàn)預(yù)期的產(chǎn)品價格水平，即投資報酬率，影響了VC公司的獲利能力，造成公司無法通過有效的市場行為促進(jìn)市場集中度的提高和市場結(jié)構(gòu)的改善，最終影響市場的有效競爭。

（2）區(qū)域政府的政策限制，影響資源的配置效率，抑制市場的有效競爭。政府主導(dǎo)的VC公司，強(qiáng)化了區(qū)域政府對資金投資方向和領(lǐng)域的政策限制，使本應(yīng)表現(xiàn)出的市場競爭性不顯著，資源配置效率必然受到影響。

（3）市場主體整體質(zhì)量不高。由于發(fā)展歷史短，許多VC公司對市場經(jīng)營理念還缺乏足夠的認(rèn)識，科技中小企業(yè)更是因?yàn)樽陨淼沫h(huán)境和條件所限，許多基本素質(zhì)遠(yuǎn)遠(yuǎn)達(dá)不到VC公司的要求。

四、建議

1、加快制定專門化的促進(jìn)風(fēng)險投資發(fā)展的鼓勵性政策，積極建立和完善促進(jìn)我國風(fēng)險投資市場績效提高的制度體系。如盡快完善風(fēng)險投資退出機(jī)制；努力創(chuàng)造有利于公司并購的環(huán)境；考慮建立風(fēng)險投資市場預(yù)警機(jī)制等。

2、區(qū)域政府應(yīng)積極調(diào)整自身定位，明確職責(zé)，弱化行政干預(yù)，按市場規(guī)則要求，促進(jìn)資源流動。

3、市場主體應(yīng)重新審視和確定自身的市場定位。市場主體在投融資過程中，要注意根據(jù)市場需求調(diào)整市場定位，進(jìn)行目標(biāo)市場細(xì)分，形成有效供給和有效需求的良性循環(huán)。

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