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首先是高級(jí)管理人員獨(dú)立作為MBO收購(gòu)主體的問(wèn)題?！蹲C券法》對(duì)上市公司mbo收購(gòu)主體的范圍未作規(guī)定，據(jù)說(shuō)是對(duì)自然人是否具備收購(gòu)主體的資格問(wèn)題的暫時(shí)回避。但按照《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》第46條規(guī)定：“任何個(gè)人不得持有一個(gè)上市公司千分之五以上的發(fā)行在外的普通股”，這顯然剝奪自然人作為流通股市場(chǎng)進(jìn)行MBO收購(gòu)主體的資格。而《公司法》規(guī)定除國(guó)有授權(quán)投資部門(mén)與外商可以設(shè)立獨(dú)資公司外，禁止國(guó)內(nèi)自然人與法人成立一人公司。這樣，實(shí)際上自然人作為上市公司MBO收購(gòu)主體的可能只能寄于對(duì)不能上市流通的國(guó)有股的收購(gòu)，但個(gè)人直接購(gòu)買(mǎi)國(guó)有股必然會(huì)受到國(guó)家對(duì)國(guó)有股轉(zhuǎn)讓的政策限制。

從法理上講，剝奪自然人作為流通股的收購(gòu)主體資格欠缺合理性，因?yàn)榉ㄈ酥皇亲匀蝗说募?，其法律人格只是自然人的法律人格的延伸，所以在西方?guó)家證券法一般都賦予自然人同等的作為流通股收購(gòu)主體的法律資格，而再看我國(guó)上市公司MBO實(shí)踐，已有眾多規(guī)避此規(guī)定的案例。（注：如華晨集團(tuán)董事長(zhǎng)仰融以自籌資金的方式，以個(gè)人名義購(gòu)入華晨集團(tuán)共計(jì)665萬(wàn)流通股，成為該公司的第三大股東。仰融承諾，將繼續(xù)增持公司股票，并有意做公司的第一大股東。仰融還提出，通過(guò)他帶頭持股，華晨集團(tuán)的董事、監(jiān)事和高管人員將在2002年年底之前實(shí)現(xiàn)個(gè)人持股“滿(mǎn)堂紅”?！堆鋈谝鋈A晨集團(tuán)第一股東》.2002/2/8。）所以筆者以為在《股票發(fā)行與交易管理暫行規(guī)定》的基礎(chǔ)上發(fā)展起來(lái)的《證券法》不應(yīng)該對(duì)此一味回避，應(yīng)明確賦予自然人作為上市流通股的收購(gòu)主體資格。而出于市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)主體平等性的要求，《公司法》必須早日對(duì)國(guó)內(nèi)自然人與非國(guó)家授權(quán)投資部門(mén)法人創(chuàng)建一人公司的資格做出規(guī)定，以消除法律對(duì)國(guó)有資本、外商資本以及民間資本不公平待遇標(biāo)準(zhǔn)，并借鑒英美公司法的“揭開(kāi)法人面紗”等理論完善一人公司的法律監(jiān)管。

其次，由管理層發(fā)起成立“殼”公司，以目標(biāo)公司的資產(chǎn)為其擔(dān)保融資，對(duì)目標(biāo)公司進(jìn)行收購(gòu)，是西方上市公司MBO操作的典型做法，而國(guó)內(nèi)麗珠集團(tuán)管理層在職工持股會(huì)收購(gòu)失敗后也曾成立麗士投資公司嘗試收購(gòu)，但最終遭致失敗，緣由是國(guó)內(nèi)現(xiàn)有法律時(shí)此尚有不可逾越的障礙。如《公司法》第25條實(shí)繳資本制的規(guī)定以及《公司法》第12條有關(guān)公司對(duì)外投資不得超出凈資產(chǎn)50%的規(guī)定，對(duì)于本身缺乏資金并期望上演“蛇吞大象”的MBO操作顯然格格不入；而《公司法》第20條對(duì)有限責(zé)任公司的股東人數(shù)的限制也對(duì)MBO運(yùn)作不利，因?yàn)槠谕麉⑴cMBO的公司管理層人員不一定就只有2-50人。總之，無(wú)論是《公司法》實(shí)繳資本制還是對(duì)外投資自有資本50%的限制以及強(qiáng)制股東人數(shù)等，都未曾考慮過(guò)投資公司及MBO的特殊性，必須做出修訂。

另外，國(guó)內(nèi)上市公司MBO實(shí)踐中已有借助職工持股會(huì)作為收購(gòu)主體的成功案例，如1999年粵美的MBO收購(gòu)主體是“順德市美托投資管理公司”，其中美的公司管理層約占美托股本的78%，剩下22%的股份為工會(huì)持有。當(dāng)年美托占美的總股本的6%，列第三股東位置。到2001年上半年美托持股比例增至22.19%，位居第一，從而完成MBO計(jì)劃。但對(duì)于職工持股會(huì)國(guó)家尚無(wú)統(tǒng)一法律規(guī)定，包括北京、上海、天津、南京、陜西、寧夏等地方法規(guī)都規(guī)定職工持股會(huì)必須以法人形式（公司法人或社團(tuán)法人）運(yùn)作。在“粵美的MBO”，作為收購(gòu)主體的職工持股會(huì)也皆以有限公司形式出現(xiàn)，這無(wú)疑意味職工持股會(huì)也將面臨《公司法》對(duì)投資公司設(shè)立與運(yùn)作的障礙；而即使是某些地方法規(guī)將職工持股會(huì)界定為社團(tuán)法人，表面上可以實(shí)現(xiàn)對(duì)《公司法》的規(guī)避，但其融資與收購(gòu)操作卻顯然會(huì)受到社團(tuán)法人本身的諸多約束。況且各地方法規(guī)關(guān)于職工持股會(huì)的法律地位、職工持股會(huì)所持股份占新公司總股本的比例、管理層在職工持股會(huì)中的持股比例、員工認(rèn)股資金來(lái)源的規(guī)定各不相同，根據(jù)這些法規(guī)，要想借助職工持股會(huì)實(shí)現(xiàn)上市公司MBO，尚存有許多障礙，而且在實(shí)施過(guò)程中不得不尋求地方政府的政策方面支持。由此可見(jiàn)，配合《公司法》的革新，職工持股會(huì)的全國(guó)統(tǒng)一立法也必須同時(shí)進(jìn)行，為借助職工持股會(huì)進(jìn)行上市公司MBO運(yùn)作提供法律依據(jù)。

二、有關(guān)融資的制度障礙及革新

上市公司MBO配套的寬松管制的金融法律制度對(duì)于MBO的順利開(kāi)展至關(guān)重要。在美國(guó)上市公司MBO實(shí)踐中，管理層收購(gòu)所需資金除少量自籌外，大約有40-80%是通過(guò)目標(biāo)公司的資產(chǎn)擔(dān)保向銀行貸款籌得。但我國(guó)《公司法》第60條明確規(guī)定董事、經(jīng)理不得以公司資產(chǎn)為本公司的股東或者其他個(gè)人債務(wù)提供擔(dān)保，所以目標(biāo)公司為管理層中的個(gè)人直接收購(gòu)的貸款擔(dān)保在法律上并不可行，這樣個(gè)人向銀行只能憑信用貸款，但個(gè)人信用貸款本身的規(guī)模限制決定其無(wú)大作為。而即使是管理層發(fā)起成立職工持股會(huì)或投資公司，從而規(guī)避《公司法》第60條的限制，也同樣會(huì)碰到現(xiàn)有金融法律制度的制約問(wèn)題。

除銀行貸款外，上市公司MBO所需剩余10-40%的資金，一般是以私募方式向養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)公司或風(fēng)險(xiǎn)投資基金等發(fā)行優(yōu)先股或次級(jí)債券而融得，也可以在市場(chǎng)上公開(kāi)發(fā)行垃圾債券融得，即所謂的“夾層融資”。但這些方式依照目前國(guó)內(nèi)法律制度一樣難以實(shí)施，《公司法》與《證券法》對(duì)無(wú)論是私募或公募發(fā)行股票或債券都制定苛刻的標(biāo)準(zhǔn)及程序，這些都只能讓管理層設(shè)立的資本匱乏的“殼”公司嘆為觀止，而至于發(fā)行信用低的高利率垃圾債券，在目前經(jīng)濟(jì)與法律條件下根本不可行。另外，養(yǎng)老基金與保險(xiǎn)金的投資方向也受到很大約束，如《保險(xiǎn)法》第104條規(guī)定：“保險(xiǎn)公司的資金運(yùn)用，限于在銀行存款、買(mǎi)賣(mài)政府債券、金融債券和國(guó)務(wù)院規(guī)定的其他資金運(yùn)用形式?！?/p>

勿庸置疑，融資障礙是目前國(guó)內(nèi)上市公司MBO運(yùn)作的最大瓶頸，據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，目前國(guó)內(nèi)實(shí)施管理層控股的上市公司已不下百家，但對(duì)于資金來(lái)源，無(wú)不諱莫如深，不過(guò)可以猜測(cè)它們幾乎都不得不使用各種方式，以規(guī)避當(dāng)前嚴(yán)格的金融制度管制。（注：丁一：《上市公司暗中推進(jìn)MBO》，《中國(guó)經(jīng)營(yíng)報(bào)》2002年4月1日，第7版。）事實(shí)上，隨著外資金融機(jī)構(gòu)的廣泛進(jìn)入中國(guó)，金融領(lǐng)域的競(jìng)爭(zhēng)將進(jìn)一步加劇，改變國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)開(kāi)展的一貫的保守做法迫在眉睫，金融業(yè)務(wù)的管制必須進(jìn)一步放松。（注：事實(shí)上，由于現(xiàn)有保守的金融管制的“不合時(shí)宜”，在上市公司MBO融資實(shí)踐中已有眾多規(guī)避管制現(xiàn)象，某些銀行或金融機(jī)構(gòu)實(shí)質(zhì)上已開(kāi)展對(duì)MBO的貸款業(yè)務(wù)；“粵美的MBO”也是通過(guò)信托公司代管股票，以信托公司名義向銀行申請(qǐng)股權(quán)質(zhì)押貸款等，這些無(wú)疑都是對(duì)《貸款通則》第71條與第73條的回避。）總之，無(wú)論是對(duì)于金融業(yè)務(wù)的發(fā)展與創(chuàng)新的壓力，還是上市公司MBO的拓寬融資渠道之需求，都需要立法者深深思索現(xiàn)行金融制度的如何革新，并協(xié)調(diào)兼顧維持經(jīng)濟(jì)金融穩(wěn)定與開(kāi)展MBO融資的關(guān)系。

三、上市公司MBO的其他制度障礙及革新

在目前，影響國(guó)內(nèi)上市公司MBO運(yùn)作的制度障礙還包括國(guó)有股轉(zhuǎn)讓限制、稅收優(yōu)惠欠缺等等。我國(guó)目前上市公司股本結(jié)構(gòu)不合理，集中表現(xiàn)為國(guó)有股所占比例過(guò)高，而上市流通股比例過(guò)低，因而導(dǎo)致國(guó)內(nèi)上市公司MBO必須以受讓國(guó)有股為主要模式，從而引發(fā)兩個(gè)不得不面對(duì)的問(wèn)題：一個(gè)是國(guó)家有關(guān)國(guó)有股轉(zhuǎn)讓政策的障礙，如麗珠MBO協(xié)議就未能獲財(cái)政部批準(zhǔn)；另一個(gè)是受讓國(guó)有股能否變現(xiàn)的問(wèn)題，因?yàn)槿魏我粋€(gè)MBO運(yùn)作都將面臨著巨大的債務(wù)壓力，如果國(guó)有股不能順利變現(xiàn)，管理層實(shí)施收購(gòu)的動(dòng)力必然大為減弱。當(dāng)然，1999年黨的十五屆四中全會(huì)通過(guò)的《中共中央關(guān)于國(guó)有企業(yè)改革和發(fā)展的若干重大問(wèn)題的決定》中明確指出，在不影響關(guān)系國(guó)民經(jīng)濟(jì)命脈的重要行業(yè)國(guó)有控股的前提下，要適當(dāng)?shù)臏p少?lài)?guó)有股，提高社會(huì)流通股比例。這無(wú)疑為減持國(guó)有股指出了方向。而從股份（權(quán)）的本質(zhì)講，拓寬國(guó)有股流通渠道及至最終上市流通是股權(quán)的內(nèi)在要求，也是保證國(guó)有股保值與增值的重要手段?？紤]到這兩層因素，鼓勵(lì)上市公司管理層收購(gòu)國(guó)有股應(yīng)是符合有關(guān)國(guó)有股轉(zhuǎn)讓的國(guó)家政策導(dǎo)向。

另外，按西方開(kāi)展上市公司MBO的經(jīng)驗(yàn)，稅收優(yōu)惠政策也起到巨大促進(jìn)作用，而我國(guó)目前對(duì)上市公司MBO并沒(méi)有任何特別稅收優(yōu)惠，筆者以為有關(guān)部門(mén)不妨考慮借鑒西方國(guó)家的成功經(jīng)驗(yàn)，建構(gòu)針對(duì)國(guó)內(nèi)上市公司MBO運(yùn)作的稅收優(yōu)惠政策。