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[提要]在滿足Marshall-Lerner條件下,根據(jù)EA匯率理論,本國(guó)貨幣貶值可以改善貿(mào)易收支,從而影響央行資產(chǎn)項(xiàng)目結(jié)構(gòu)。在貿(mào)易實(shí)務(wù)中,外貿(mào)訂單或合約相對(duì)于匯率的變動(dòng)存在時(shí)滯效應(yīng)。我們使用滯后階數(shù)各季度央行國(guó)外資產(chǎn)占比數(shù)據(jù)與USD/CNY匯率進(jìn)行相關(guān)分析。當(dāng)滯后階數(shù)為0~2時(shí),我國(guó)央行國(guó)外資產(chǎn)占比與USD/CNY匯率存在負(fù)相關(guān);當(dāng)滯后階數(shù)大于2時(shí),國(guó)外資產(chǎn)占比與USD/CNY匯率存在正相關(guān)。
關(guān)鍵詞:彈性分析;匯率;相關(guān)分析
一、問題的提出
在外匯市場(chǎng)上人民幣自2015年5月份開始持續(xù)貶值,直至2017年1月份人民幣(根據(jù)USD/CNY匯率中間價(jià)計(jì)算)才開始有效止跌,在此20個(gè)月的時(shí)間里人民幣對(duì)美元匯率累計(jì)下跌了8,039個(gè)基點(diǎn),我國(guó)中央銀行的國(guó)外資產(chǎn)項(xiàng)目占比也發(fā)生較大的變化。國(guó)內(nèi)研究人民幣匯率與資產(chǎn)項(xiàng)目的文獻(xiàn)較多,巴曙松和劉精山(2014)從貨幣反替代的角度研究人民幣匯率和資產(chǎn)價(jià)格;晁輝和王文勝(2010)從境內(nèi)與境外生產(chǎn)力發(fā)展相對(duì)速度的變化分析人民幣匯率與資產(chǎn)價(jià)格的相關(guān)性;李丹(2013)從短期均衡的視角研究人民幣匯率與國(guó)際資本流動(dòng);欒培強(qiáng)(2010)從價(jià)格水平變動(dòng)的視角研究人民幣匯率和資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng);李博瑞(2016)使用向量自回歸方法研究人民幣匯率對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的沖擊影響;邢天才和田蕊(2010)從經(jīng)濟(jì)金融政策環(huán)境的視角研究資產(chǎn)項(xiàng)目和人民幣匯率。本文從Pearson相關(guān)性度量的視角研究我國(guó)中央銀行的國(guó)外資產(chǎn)項(xiàng)目占比與人民幣匯率。
二、央行國(guó)外資產(chǎn)項(xiàng)目占比與人民幣匯率相關(guān)性理論分析
根據(jù)相關(guān)分析理論,在進(jìn)行定量分析之前我們須先進(jìn)行定性分析。根據(jù)EA匯率理論可知在滿足Marshall-Lerner條件的情形下,本國(guó)貨幣貶值可以改善貿(mào)易收支,從而影響央行資產(chǎn)項(xiàng)目結(jié)構(gòu),其數(shù)理分析如下:EA匯率理論基本假設(shè)條件:假定在其他條件不變的情形下(包括GDP、利率等),分析匯率變動(dòng)對(duì)國(guó)外資產(chǎn)項(xiàng)目的影響;假定貿(mào)易商品供給非常富有彈性(包括出口商品、外國(guó)進(jìn)口替代商品、進(jìn)口商品和本國(guó)進(jìn)口替代商品);假定國(guó)際收支方程式成立(暫不考慮國(guó)際資本流動(dòng))。根據(jù)EA匯率理論我們有如下公式:Em=(△Qm/Qm)÷(△pm/pm)=pm△Qm/Qm△pm(1)其中,Em表示進(jìn)口商品需求彈性,△Qm/Qm表示進(jìn)口商品需求數(shù)量變動(dòng)的比率,△pm/pm表示進(jìn)口商品市場(chǎng)價(jià)格變動(dòng)的比率。sm=(△Qsm/Qsm)÷(△pom/pom)=pom△Qsm/Qsm△pom(2)其中,sm表示進(jìn)口商品供給彈性,△Qsm/Qsm表示進(jìn)口商品供給數(shù)量變動(dòng)的比率,△pom/pom表示以外幣計(jì)算的進(jìn)口商品市場(chǎng)價(jià)格變動(dòng)比率。Ex=(△Qx/Qx)÷(△pox/pox)=pox△Qx/Qx△pox(3)其中,Ex表示出口商品需求彈性,△Qx/Qx表示出口商品需求數(shù)量變動(dòng)的比率,△pox/pox表示以外幣計(jì)算的出口商品市場(chǎng)價(jià)格變動(dòng)的比率。sx=(△Qsx/Qsx)÷(△px/px)=px△Qsx/Qsx△px(4)其中,sx表示出口商品供給彈性,△Qsx/Qsx表示出口商品供給數(shù)量變動(dòng)的比率。因?yàn)閜x=epox,e為直接標(biāo)價(jià)法表示的匯率,pox為以外幣計(jì)價(jià)的出口商品價(jià)格,所以有:sx=(△Qsx/Qsx)÷(△pox/pox+△e/e)(5)Efs=(△Qfs/Qfs)÷(△e/e)(6)其中,Efs表示國(guó)外資產(chǎn)供給彈性,國(guó)外資產(chǎn)項(xiàng)目包括外匯、貨幣黃金、其他國(guó)外資產(chǎn),△Qfs/Qfs表示國(guó)外資產(chǎn)供給量變化比率。由公式(3)至(6)可得:Efs=sx(Ex-1)/(sx+Ex)(7)同理可得國(guó)外資產(chǎn)需求彈性如下:Efd=-(△Qfd/Qfd)÷(△e/e)=Em(sm+1)/(sm+Em)(8)其中,Efd=Qmpom表示本國(guó)購買國(guó)外產(chǎn)品所需的國(guó)外資產(chǎn)項(xiàng)目額度。假定期初時(shí)進(jìn)出口平衡,則期初國(guó)外資產(chǎn)項(xiàng)目供求平衡,即Qxpox-Qmpom=Qfs-Qfd=0,所以:△(Qfs-Qfd)/(Qfs-Qfd)=Qfs[Em(sm+1)/(sm+Em)+sx(Ex-1)/(sx+Ex)]△e/e根據(jù)EA匯率理論假定可知,sm薺Em,sx薺Ex,且sm薺1,所以有:Em(sm+1)/(sm+Em)+sx(Ex-1)/(sx+Ex)=Em+Ex-1(9)△(Qfs-Qfd)/(Qfs-Qfd)=Qfs(Em+Ex-1)△e/e(10)當(dāng)Em+Ex>1時(shí),因?yàn)閲?guó)外資產(chǎn)項(xiàng)目變動(dòng)方向會(huì)與直接標(biāo)價(jià)法表示的匯率同方向變動(dòng),所以當(dāng)人民幣對(duì)美元貶值時(shí),即直接標(biāo)價(jià)法表示的匯率發(fā)生正向變動(dòng),△e/e>0,此時(shí)△(Qfs-Qfd)/(Qfs-Qfd)>0,央行國(guó)外資產(chǎn)項(xiàng)目占比會(huì)上升。
三、央行國(guó)外資產(chǎn)項(xiàng)目占比與人民幣匯率相關(guān)性實(shí)證分析
本文中的USD/CNY匯率采用中國(guó)貨幣網(wǎng)公布的相關(guān)匯率數(shù)據(jù),每四個(gè)月平均中間價(jià)算術(shù)平均后即可得到2009~2015各季度平均中間價(jià)。國(guó)外資產(chǎn)項(xiàng)目數(shù)據(jù)來源于中國(guó)人民銀行網(wǎng)站公布的2009~2015年各季度央行資產(chǎn)負(fù)債表,國(guó)外資產(chǎn)項(xiàng)目包括外匯、貨幣黃金、其他國(guó)外資產(chǎn)。(表1)由于在貿(mào)易實(shí)務(wù)中,外貿(mào)訂單或合約相對(duì)于本幣幣值的變動(dòng)存在時(shí)滯效應(yīng),因此我們使用滯后階數(shù)各季度國(guó)外資產(chǎn)占比數(shù)據(jù)與USD/CNY匯率進(jìn)行相關(guān)分析,根據(jù)Pearson相關(guān)系數(shù)原理我們使用SPSS計(jì)算整理得到各滯后階數(shù)央行國(guó)外資產(chǎn)占比與匯率相關(guān)系數(shù),如表2所示。相關(guān)系數(shù)RCA(即國(guó)外資產(chǎn)占比與USD/CNY匯率相關(guān)系數(shù))在數(shù)滯后階數(shù)為3時(shí)相關(guān)性發(fā)生逆轉(zhuǎn);RUY(即外匯占比與USD/CNY匯率相關(guān)系數(shù))在數(shù)滯后階數(shù)為5時(shí)相關(guān)性發(fā)生逆轉(zhuǎn);RGO(即貨幣黃金占比與USD/CNY匯率相關(guān)系數(shù))和ROT(即其他國(guó)外資產(chǎn)占比與USD/CNY匯率相關(guān)系數(shù))在各滯后階數(shù)均無逆轉(zhuǎn)效應(yīng)。由于央行貨幣黃金和其他國(guó)外資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重低于5%,國(guó)外資產(chǎn)占比主要由外匯資產(chǎn)占比決定,外匯資產(chǎn)占比相對(duì)于匯率變動(dòng)存在滯后效應(yīng),所以國(guó)外資產(chǎn)占比相對(duì)于匯率變動(dòng)也存在滯后效應(yīng)。由表2相關(guān)分析的統(tǒng)計(jì)結(jié)果可知,當(dāng)滯后階數(shù)為0~2(每滯后一階代表滯后一個(gè)季度)時(shí),央行國(guó)外資產(chǎn)占比與USD/CNY匯率存在負(fù)相關(guān);當(dāng)滯后階數(shù)大于2時(shí),國(guó)外資產(chǎn)占比與USD/CNY匯率存在正相關(guān),其中當(dāng)時(shí)滯大于兩年半且小于等于3年半,國(guó)外資產(chǎn)占比與USD/CNY匯率存在中度正相關(guān),當(dāng)時(shí)滯大于3年半且小于等于4年,國(guó)外資產(chǎn)占比與USD/CNY匯率存在高度正相關(guān)。(表2)
四、結(jié)束語
根據(jù)EA匯率理論在滿足Marshall-Lerner條件下本國(guó)貨幣貶值可以改善貿(mào)易收支,從而影響央行資產(chǎn)項(xiàng)目結(jié)構(gòu)。在貿(mào)易實(shí)務(wù)中,外貿(mào)訂單或合約相對(duì)于匯率的變動(dòng)存在時(shí)滯效應(yīng)。我們使用滯后階數(shù)各季度央行國(guó)外資產(chǎn)占比數(shù)據(jù)與USD/CNY匯率進(jìn)行相關(guān)分析。當(dāng)滯后階數(shù)為0~2時(shí),我國(guó)央行國(guó)外資產(chǎn)占比與USD/CNY匯率存在負(fù)相關(guān);當(dāng)滯后階數(shù)大于2時(shí),國(guó)外資產(chǎn)占比與匯率存在正相關(guān)。當(dāng)時(shí)滯大于兩年半且小于等于3年半,國(guó)外資產(chǎn)占比與匯率存在中度正相關(guān);當(dāng)時(shí)滯大于3年半且小于等于4年,國(guó)外資產(chǎn)占比與匯率存在高度正相關(guān)。
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作者:張本飛 單位:樂山師范學(xué)院
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