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資金投資論文范文第1篇

[關(guān)鍵詞]分析個人投資金融投資行為理論

一、金融投資行為理論分析

金融投資行為理論悄然興起于上世紀(jì)80年代.其在博弈論和實驗經(jīng)濟(jì)學(xué)被主流經(jīng)濟(jì)學(xué)接納之際，對人類個體和群體行為研究的日益重視，促成了傳統(tǒng)的力學(xué)研究方式向以生命為中心的非線性復(fù)雜范式的轉(zhuǎn)換，使得我們看到了金融理論與實際的溝壑有了彌合的可能。金融投資行為理論以期望理論、行為組合理論和行為資產(chǎn)定價模型為其理論基礎(chǔ)，并將人類心理與行為納入金融的研究框架，具體體現(xiàn)為以下幾個模型：

首先，BSV模型。BSV模型認(rèn)為，人們進(jìn)行投資決策時存在兩種錯誤范式：其一是選擇性偏差，即投資者過分重視近期數(shù)據(jù)的變化模式，而對產(chǎn)生這些數(shù)據(jù)的總體特征重視不夠，這種偏差導(dǎo)致股價對收益變化的反映不足。另一種是保守性偏差，投資者不能及時根據(jù)變化了的情況修正自己的預(yù)測模型，導(dǎo)致股價過度反應(yīng)。

其次，DHS模型。該模型將投資者分為有信息和無信息兩類。無信息的投資者不存在判斷偏差，有信息的投資者存在著過度自信和有偏的自我歸因。過度自信導(dǎo)致投資者夸大自己對股票價值判斷的準(zhǔn)確性；有偏的自我歸因則使他們低估關(guān)于股票價值的公開信號。隨著公共信息最終戰(zhàn)勝行為偏差，對個人信息的過度反應(yīng)和對公共信息的反應(yīng)不足，就會導(dǎo)致股票回報的短期連續(xù)性和長期反轉(zhuǎn)。

再次，統(tǒng)一理論模型。統(tǒng)一理論模型區(qū)別于BSV和DHS模型之處在于：它把研究重點放在不同作用者的作用機(jī)制上，而不是作用者的認(rèn)知偏差方面。該模型把作用者分為“觀察消息者”和“動量交易者”兩類。觀察消息者根據(jù)獲得的關(guān)于未來價值的信息進(jìn)行預(yù)測，其局限是完全不依賴于當(dāng)前或過去的價格；“動量交易者”則完全依賴于過去的價格變化，其局限是他們的預(yù)測必須是過去價格歷史的簡單函數(shù)。

最后，羊群效應(yīng)模型。該模型認(rèn)為投資者羊群行為是符合最大效用準(zhǔn)則的，是“群體壓力”等情緒下貫徹的非理，有序列型和非序列型兩種模型。在序列型模型中，投資者通過典型的貝葉斯過程從市場噪聲，以及其他個體的決策中依次獲取決策信息，這類決策的最大特征是其決策的序列性。非序列型則論證無論仿效傾向強(qiáng)或弱，都不會得到現(xiàn)代金融理論中關(guān)于股票的零點對稱、單一模態(tài)的厚尾特征。

二、對金融投資者的個人行為分析

1.多為投機(jī)心理，短期行為嚴(yán)重

我國很多證券投資者入市并不是看重上市公司真實的投資價值，而是企圖從中獲取超額回報。絕大多數(shù)的投資者入市的主要原因是為通過股票的買賣價差而獲利，這類人群多是為賺錢買賣差價進(jìn)行短線操作;只有少數(shù)投資者進(jìn)入股市是為了獲得公司分紅收益;38%的投資者因有閑置資金而，把股市看成是一個長期投資場所。高比例的企圖賺取短期收益群體的存在是一個十分危險的信號。博取短線利潤群體的過大是我國證券市場行情波動幅度.驚人的重要原因，這也是造成證券市場不穩(wěn)定的主要原因之一。從投資者入市動機(jī)上分析，就已經(jīng)預(yù)示著我國證券市場投資者短期行為比較明顯。

我國個人投資者更多的是短線投資、投機(jī)，而沒有把股票作為長期的投資。另一方面，股票價格的劇烈波動誘發(fā)了一部分人的賭博心理，盲目追求短期利益。由于證券投資者容易產(chǎn)生羊群效應(yīng)，使這種市場短期行為具有很強(qiáng)的蔓延性，從而極大地加重了投資者孤注一擲的心理，一旦認(rèn)為找到了機(jī)會，就會過高地估計自己的能力，置自己的風(fēng)險承受能力不顧，冒險參與高風(fēng)險的證券投資活動。在我國證券市場中，我國投資者的短期行為特征表現(xiàn)為比較明顯的冒險心理和投機(jī)短期行為。

2.投資承受能力差

調(diào)查顯示，我國個人投資者以中等收入的工薪階層為主，家庭主要經(jīng)濟(jì)來源為工資收入，參與證券市場的時間普遍較短，證券投資意識很強(qiáng)，但投資經(jīng)驗相對缺乏，股市投入占家庭金融資產(chǎn)比例較大，這充分說明我國個人投資者的抗風(fēng)險能力很弱，投資者對投資股市的“情感依托”強(qiáng)烈。

3.對股票專業(yè)知識了解不足

絕大多數(shù)個人投資者的股票投資知識來自于非正規(guī)教育，主要通過朋好友的介紹、股評專家的講解以及報刊、雜志的文章等獲得;在做投資決策時，投資者大多依據(jù)“股評推薦”、“親友引薦”，以及“小道消息”;在投資決策的方法上，兩成以上的個人投資者決策幾乎不做什么分析，而是憑自己的感覺隨意或盲目地進(jìn)行投資。投資者進(jìn)行投資決策時過于看重自己知道的或容易得到的信息，而忽視對其他信息的關(guān)注和深度挖掘。大多數(shù)投資者在評價投資失誤時，往往將失誤歸咎于外界因素，如國家政策變化、上市公司造假，以及莊家操縱股價等，而只有少數(shù)個人投資者認(rèn)為是自己的投資經(jīng)驗或投資知識不足;大部分投資者對新出現(xiàn)的金融品種如開放式投資基金的認(rèn)知程度有限。

三、結(jié)語

總體來說，我國的股票市場中對于股票價格的影響因素過多，政策因素、大戶操作因素，這說明中國股市不符合經(jīng)典金融理論對于市場是有效的基本假設(shè);同時，投資者所表現(xiàn)出來的特點也不符合經(jīng)典金融理論中，投資者對于風(fēng)險總是厭惡的基本假定:在收益時，股民表現(xiàn)出對已有收益的貪婪，以及賭博心理，而在被“套牢”時，又寧愿苦苦等待，以待反彈機(jī)會.這些特點都說明中國股民的投資心理符合金融投資行為理論的期望理論。

參考文獻(xiàn):

[1]何問陶王金全:行為金融理論的發(fā)展及述評[J]南方金融,2002,(12)

資金投資論文范文第2篇

加權(quán)平均某項資金來源在投資該項資金來源

=Σ（×）

資金成本總額中所占的比重的個別資金成本

例1：設(shè)長城公司擬投資建設(shè)C項目，投資總額為1000萬元，其中自有資金和借入資金各500萬元。股東期望的投資報酬率為40%，借款利率為10%。項目建設(shè)期為0，生產(chǎn)經(jīng)營期為10年。每年現(xiàn)金凈流量為285萬元。試對該投資項目的可行性作出決策。

加權(quán)平均500500

=×10%+×40%=25%

資金成本10001000

凈現(xiàn)值（C）=285×（P/A，25%，10）-1000

=285×3.571-1000=17.74（萬元）

根據(jù)285×（P/A，r，10）=1000，（P/Ar，10）=3.509，求得項目的內(nèi)含報酬率r=25.68%。

根據(jù)以上計算結(jié)果，C項目的凈現(xiàn)值大于0，內(nèi)含報酬率大于加權(quán)平均資金成本，故該投資項目可行。

筆者分析研究后發(fā)現(xiàn)，以上決策過程和結(jié)論是錯誤的，舉例分析如下：

[例2]設(shè)上例長城公司的C項目系由A、B兩個配套項目構(gòu)成，A項目投資額為500萬元，以借款方式籌集資金，每年現(xiàn)金凈流量為80萬元；B項目投資額為500萬元，以自有資金投資，每年現(xiàn)金凈流量為205萬元。試分別對A、B項目的可行性作出決策判斷。

凈現(xiàn)值（A）=80×（P/A，10%，10）-500

=80×6.145-500

=-8.4（萬元）

凈現(xiàn)值（B）=205×（P/A，40%，10）-500

=205×2.414-500

=-5.13（萬元）

500

根據(jù)（P/A，r，10）==6.250，求得A項目的內(nèi)含報酬率r=9.62%；

80

500

根據(jù)（P/A，r，10）==2.439，求得B項目的內(nèi)含報酬率r=39.59%。

205

根據(jù)以上計算結(jié)果可知，A、B兩個項目的凈現(xiàn)值都小于0，內(nèi)含報酬率都小于其資金成本，故A、B兩個投資項目都不可行。這與例1的結(jié)論正好相反。

表1投資項目決策分析表單位：萬元

項目A項目B項目C項目

投資總額5005001000

建設(shè)期（年）000

生產(chǎn)經(jīng)營期（年）101010

資金成本10%40%25%

每年現(xiàn)金凈流量80205285

凈現(xiàn)值-8.4-5.1317.74

內(nèi)含報酬率9.62%39.59%25.68%

可行性決策不可行不可行可行

為什么就同一個投資項目會得出兩種不同的結(jié)論呢?筆者認(rèn)為，問題出在加權(quán)平均資金成本上。資金成本是按年計算的每期用資費用（不考慮籌資費用）與所籌資金總額之間的比率。在籌資決策中，通常假設(shè)用資費用按期支付，本金到期一次償還。所以，按照加權(quán)平均資金成本計算的各期現(xiàn)金流出量與按照各種資金來源的個別資金成本計算的各期現(xiàn)金流出量完全相同。

[例3]假設(shè)上例中長城公司向銀行貸款1000萬元，銀行現(xiàn)向長城公司提供兩個貸款方案，甲方案為向長城公司按10%和40%的利率分別提供2筆金額為500萬元的貸款，共計貸款1000萬元；乙方案為向長城公司按25%的利率提供貸款1000萬元。問長城公司應(yīng)作何種選擇。

（1）如果利息按年支付，本金到期一次償還，則兩個籌資方案的還本付息現(xiàn)金流出量分別為：

甲方案每年支付利息=500×10%+500×40%=250（萬元）

乙方案每年支付利息=1000×25%=250（萬元）

兩個方案每年支付的用資費用都是250萬元，加權(quán)平均資金成本都是為25%，從籌資的角度看，兩個方案完全一樣。

（2）如果采用等額本息還款方式，則兩個籌資方案的還本付息現(xiàn)金流出量分別為：

甲方案每年500500

=+=288.5（萬元）

還本付息額（P/A，10%，10）（P/A，40%，10）

乙方案每年1000

==280.03（萬元）

還本付息額（P/A，25%，10）

甲方案每年還本付息額為288.5萬元，乙方案每年還本付息額為280.03萬元，乙方案每年還本付息額比甲方案少8.47萬元，從籌資角度看，長城公司應(yīng)選擇乙方案。

（3）如果到期一次還本付息，則兩個籌資方案的還本付息現(xiàn)金流出量分別為：

甲方案到期一次還本付息額=500×（1+10%）10+500×（1+40%）10

=500×2.5937+500×28.926

=15759.85（萬元）

乙方案到期一次還本付息額=1000×（1+25%）10

=1000×9.31323

=9313.23（萬元）

甲方案到期一次還本付息額為15759.85萬元，乙方案到期一次還本付息額為9313.23萬元，乙方案比甲方案到期一次還本付息額少6446.65萬元，從籌資角度看，長城公司應(yīng)選擇乙方案。

可見，在等額分期還本付息或到期一次還本付息條件下，按加權(quán)平均資金成本計算的年現(xiàn)金流出量并不等于（一般要小于）按個別資金成本加權(quán)計算得到的年現(xiàn)金流出量。

表2籌資方案還本付息現(xiàn)金流量表單位：萬元

年限

方案12……910

按期付息

到期還本甲方案250250……2501250

乙方案250250……2501250

等額分期

還本付息甲方案288.5288.5……288.5288.5

乙方案280.03280.03……280.03280.03

到期一次

還本付息甲方案//……/15759.85

乙方案//……/9313.23

加權(quán)平均資金成本只適用于按期付息到期一次償還本金的籌資方案決策，而不適用于投資方案的決策。因為投資決策需要考慮時間因素，按資金成本將現(xiàn)金流入量與現(xiàn)金流出量換算成同一時點的價值（通常為現(xiàn)值）。根據(jù)前面的舉例可知，同一現(xiàn)金流量按照加權(quán)平均資金成本計算得到的現(xiàn)值要大于分別按個別資金成本計算得到的現(xiàn)值累加，按加權(quán)平均資金成本計算得到的終值要小于分別按個別資金成本計算得到的終值累加。所以，不能用加權(quán)平均資金成本來判斷投資項目經(jīng)濟(jì)上的可行性。

一個項目投產(chǎn)后，回收的現(xiàn)金首先要用于償還負(fù)債的本息，然后才是回收的投資成本，向股東支付投資收益。當(dāng)企業(yè)長期投資的資金來源于多種渠道時，決策者應(yīng)站在股東立場評估投資項目的可行性。一個投資項目的優(yōu)劣以股東凈現(xiàn)值（或股東凈現(xiàn)值指數(shù)）的大小或股東內(nèi)含報酬率高低來判斷，而不是按投資總額計算的凈現(xiàn)值（或凈現(xiàn)值指數(shù)）大小或內(nèi)含報酬率高低來判斷。即應(yīng)采用股東凈現(xiàn)值（或股東凈現(xiàn)值指數(shù)）和股東內(nèi)含報酬率指標(biāo)來進(jìn)行投資決策。

設(shè)Z1為負(fù)債投資額，Z2為權(quán)益投資額，I1為負(fù)債資金成本，I2為權(quán)益資金成本，X為每年全額現(xiàn)金凈流量，X1為負(fù)債的還本付息現(xiàn)金凈流量，r為股東內(nèi)含報酬率，則：

Z1

負(fù)債還本付息現(xiàn)金凈流量（X1）=

（P/A，I1，n）

股東凈現(xiàn)值=（X-X1）×（P/A，I2，n）-Z2

Z2

根據(jù)（P/A，r，n）=計算股東內(nèi)含報酬率r。

X-X1

如上例C項目的股東凈現(xiàn)值和股東內(nèi)含報酬率分別為：

負(fù)債還本付息500500

===81.37（萬元）

現(xiàn)金凈流量（P/A，10%，10）6.145

股東凈現(xiàn)值（C）=（285-81.37）×（P/A，40%，10）-500

=203.63×2.414-500

=-8.44（萬元）

500

根據(jù)（P/A，r，10）==2.4554，可計算得股東內(nèi)含報酬率r=39.30%。

285-81.37

資金投資論文范文第3篇

中國證券投資基金的發(fā)展伴隨著證券市場的風(fēng)風(fēng)雨雨一路走來。特別是2000年以來，針對證券市場個人投資者眾多、投機(jī)氣氛濃厚等缺陷，中國證券監(jiān)管部門明確提出超常規(guī)培育機(jī)構(gòu)投資者的政策取向，在機(jī)構(gòu)投資者中證券投資基金無疑是目前中國證券市場上最受矚目的。截至2003年10月，中國證券市場上共有基金管理公司25家，發(fā)行54只封閉式基金，50只開放式基金，基金總份額為1674.28億基金單位，其中開放式基金規(guī)模為857.28億基金單位。

盡管證券投資基金的規(guī)模有了長足的發(fā)展，在保護(hù)中小投資者方面也起到了一定的作用，然而在一個發(fā)展并不健全的資本市場上發(fā)展起來的證券投資基金也出現(xiàn)了很多問題，證券投資基金管理人在證券市場上的行為表現(xiàn)并不令人滿意。2000年以來基金績效普遍不佳、投資風(fēng)格趨同、投機(jī)行為時有發(fā)生。在這些現(xiàn)象和問題的背后，證券投資基金管理人幾乎成為所有這些行為的主體，那么如何認(rèn)識證券投資基金管理人的行為及其制度背景是解決問題的前提。

一、成熟資本市場中證券投資基金管理人的行為特征

（一）市場化的發(fā)起行為

美國共同基金的管理人是投資顧問或基金管理公司，他們實際管理和經(jīng)營共同基金的資產(chǎn)，負(fù)責(zé)基金行政管理與投資操作。基金（本文專指證券投資基金）管理公司的設(shè)立與運行必須符合一定的條件，通過政府證券主管部門的審核并核發(fā)相應(yīng)的執(zhí)照后，管理人就有了從事基金管理業(yè)務(wù)的資格?；鸸镜陌l(fā)起人通常是投資銀行、投資公司、投資咨詢公司、信托公司、經(jīng)紀(jì)公司、保險公司或基金管理公司。發(fā)起人負(fù)責(zé)基金公司的審批以及向公眾募集資金，發(fā)起人常常通過控制基金公司的董事會而實際掌握基金管理人的控制權(quán)?；鸸芾砣说陌l(fā)起完全置身于市場化的環(huán)境之中，通常由投資公司對宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展情況、資本市場狀況以及投資者需求和預(yù)期的深入了解和評估來把握投資方向，決定是否設(shè)立以及設(shè)立何種類型的基金。可見美國共同基金的發(fā)起設(shè)立是一種完全市場化的行為，至少為共同基金日后的運行打下了良好的市場基礎(chǔ)。

（二）以滿足投資者需求為中心的營銷行為

在美國共同基金的快速發(fā)展過程中形成了市場化的營銷方式，營銷方式創(chuàng)新的同時推動了基金品種甚至投資方式的創(chuàng)新。在銷售渠道上，共同基金主要通過各類經(jīng)紀(jì)人、保險機(jī)構(gòu)、財務(wù)顧問、金融策劃人和銀行等中介機(jī)構(gòu)購買（代銷）以及直接從基金公司購買（直銷）?；鸫N機(jī)構(gòu)的投資專家會分析客戶的金融需求和目標(biāo)并推薦合適的基金品種，即使普通的基金推銷人員都受過嚴(yán)格的專業(yè)技能和職業(yè)道德培訓(xùn)，為每一位投資者提供合適的基金類型，并取得美國證券交易委員會規(guī)則允許收取的由投資者支付的銷售委托費或從基金資產(chǎn)中扣除的服務(wù)費。一旦銷售人員為了獲取更多的服務(wù)費而向投資者推銷了不合適的品種，投資者會向監(jiān)督部門投訴，而監(jiān)督部門將會對基金管理人采取措施。在營銷行為的背后是管理人不斷的產(chǎn)品創(chuàng)新能力，來適應(yīng)投資者不斷變化的要求?；鸸芾砣碎_發(fā)了各種類型的基金，以便滿足投資者在年齡、金融資歷、承擔(dān)風(fēng)險能力等方面的差異而產(chǎn)生的不同的投資要求，投資者買賣基金的成本也在不斷下降，以投資者需求為中心的產(chǎn)品創(chuàng)新體現(xiàn)了市場化營銷方式下的供給創(chuàng)造需求，這是促進(jìn)共同基金進(jìn)一步發(fā)展和完善的重要機(jī)制。

（三）責(zé)權(quán)明晰的管理行為

自1924年起，美國共同基金實行的就一直是公司型制度。在公司型制度下共同基金首先是一個法人組織機(jī)構(gòu)，通常沒有自己的雇員，只設(shè)立一個基金董事會來代表基金持有人利益并維護(hù)基金持有人權(quán)益。所有這些業(yè)務(wù)委托均由基金公司董事會與各方簽訂契約，并以保護(hù)投資者利益和為投資者提供服務(wù)為根本。由此可見美國共同基金運作的核心是董事會，它承擔(dān)著大量而復(fù)雜的業(yè)務(wù)管理職責(zé)。

二、中國證券投資基金管理人的行為表現(xiàn)

（一）基金管理人的發(fā)起

隨著“好人舉手”政策的出臺，中國證券基金的發(fā)起實行了很久的行政審批制正逐漸放松。“好人舉手”政策是中國證監(jiān)會2001年5月起要求申請設(shè)立基金公司的機(jī)構(gòu)預(yù)先規(guī)范證券投資行為并提交自律承諾書制度，即改變行政審批及在小范圍內(nèi)選擇基金管理公司，強(qiáng)調(diào)擬設(shè)立基金管理公司的金融機(jī)構(gòu)和社會機(jī)構(gòu)要用事實證明自身具備管理能力，并向社會公開承諾自己是行為規(guī)范理性的機(jī)構(gòu)投資者。這項政策是基金行業(yè)準(zhǔn)入制度的改革，更是基金業(yè)打破行業(yè)壟斷、市場化進(jìn)程的重要內(nèi)容。使一些市場信譽較好、運作規(guī)范的機(jī)構(gòu)能夠作為發(fā)起人參與基金公司的設(shè)立，推動了以基金為代表的機(jī)構(gòu)投資者隊伍的建設(shè)，加大了基金業(yè)的競爭。

（二）投資風(fēng)格趨同

基金在訂立契約時都會明確說明各自的投資風(fēng)格，基金經(jīng)理根據(jù)產(chǎn)品設(shè)計的不同風(fēng)格來為基金訂立投資計劃，即在不同風(fēng)險水平下實現(xiàn)產(chǎn)品的投資目標(biāo)。如1999年和2000年，網(wǎng)絡(luò)股、科技股在世界也在中國證券市場上備受推崇，此時中國基金的風(fēng)格以成長型為主；而2001年中期以來市場走勢一度低迷，成長型基金發(fā)展趨勢放慢，新成立的基金中出現(xiàn)復(fù)合型基金。經(jīng)過2001年下半年股指進(jìn)一步向下，基金的投資策略已從追求成長到穩(wěn)健投資，多數(shù)基金投資組合具有價值型特征。2002年新發(fā)行的基金以成長價值混合型基金為主?？梢娀痫L(fēng)格隨著證券市場整體的走勢而變化，而在同一時期基金的風(fēng)格卻是趨同的，導(dǎo)致基金的風(fēng)格區(qū)分不明顯。

（三）簡單的營銷行為

基金管理人的營銷行為就是讓投資者了解管理人的投資理念、投資業(yè)績及運作機(jī)制等，以期獲得投資者信任從而代其投資理財。中國基金產(chǎn)品銷售從最初投資者徹夜排隊購買，到目前新基金銷售冷清的原因主要是基金管理人的迅速擴(kuò)大和相對簡單的營銷行為產(chǎn)生了矛盾。中國開放式基金的營銷渠道分為代銷和直銷，代銷是利用銀行和證券公司網(wǎng)點多、方便購買等特點通過商業(yè)銀行和證券公司進(jìn)行向廣大中小投資者的銷售；直銷是由基金管理人直接向投資者銷售，往往面向保險公司、財務(wù)公司等機(jī)構(gòu)投資者。

（四）管理行為不規(guī)范

管理人的管理行為與基金治理結(jié)構(gòu)密切相關(guān)，決定了管理人行為的規(guī)范性和有效性。目前中國基金治理結(jié)構(gòu)中存在的不規(guī)范之處，歸根于基金管理人既是自身財產(chǎn)所有人又是基金所有權(quán)代表人的雙重人格，極易造成關(guān)聯(lián)交易，使管理人有機(jī)會利用其特殊地位損害持有人利益。首先，在管理人和發(fā)起人的關(guān)系上，《暫行辦法》頒布以后新發(fā)行的基金，管理人與發(fā)起人沒有徹底分離，基金管理公司的運作風(fēng)格受到控股公司的巨大影響。發(fā)起人或者不干預(yù)公司治理和業(yè)務(wù)運作，只是被動地獲取投資收益，或者股東價值至上，將其對基金管理人的控制推到及至。甚至某些個人或機(jī)構(gòu)可能會通過假借合法的金融機(jī)構(gòu)掌控基金管理公司，利用金融杠桿以合法的形式借用基金管理人進(jìn)行市場操縱。

其次是對管理人約束與激勵不足。在約束方面，契約型基金主要是由托管人和持有人大會對管理人進(jìn)行監(jiān)督和約束。但由于持有人較為分散，且大多數(shù)投資者關(guān)注的是資本獲利，通常用腳投票來選擇投資方向，沒有足夠的動力行使監(jiān)督權(quán)，使持有人大會無法對管理人起到切實的監(jiān)督作用。而托管人在固定托管費率下受到發(fā)起人選擇權(quán)的限制，沒有充分發(fā)揮應(yīng)有的監(jiān)督作用。而在激勵方面，封閉式基金固定的管理費提取制度使基金管理人能夠在存續(xù)期內(nèi)獲得持續(xù)穩(wěn)定收益，受業(yè)績因素的影響有限。管理人只要保持所管理資產(chǎn)的適度規(guī)模，經(jīng)營上較小的壓力使其沒有足夠大提升業(yè)績的動力。同時，這種他利性經(jīng)營與獲取固定的報酬的矛盾，弱化了管理人對基金的責(zé)任心。而目前報酬機(jī)制和基金評級體系的建立也無法達(dá)到對不同水平的基金管理人的有效區(qū)分和激勵，不利于優(yōu)勝劣汰競爭環(huán)境的形成。

最后管理人的有限責(zé)任制、低資本金與持有人利益的矛盾。經(jīng)理人對基金運作結(jié)果只承擔(dān)有限責(zé)任，損失風(fēng)險由受益人承擔(dān)。當(dāng)管理人違反基金宗旨違規(guī)操作甚至損害基金資產(chǎn)或持有人損失時，則其應(yīng)當(dāng)承擔(dān)無限責(zé)任，即應(yīng)以基金經(jīng)理人的注冊資本金予以賠償，這樣管理人資本金的多少就決定著持有人求償安全性的高低。

三、中國證券投資基金管理人行為的制度背景

從制度經(jīng)濟(jì)學(xué)的視角來分析目前中國證券市場投資基金管理人行為背后的原因可以總結(jié)為：在強(qiáng)制性制度變遷下，基金管理公司的發(fā)起人都是以國有制為基礎(chǔ)的證券公司、信托機(jī)構(gòu)等，導(dǎo)致證券投資基金的產(chǎn)權(quán)約束不夠，產(chǎn)權(quán)所有人不明確就難以生成對基金管理人嚴(yán)格有效的監(jiān)督；中國證券市場上存在兩種契約，一種是事實上以國家為監(jiān)管人的基金公司，一種是以投資者個人為委托人和監(jiān)督人的資金契約。兩種契約制度在競爭規(guī)則上的不公平，使兩種制度的收益成本不同，從而出現(xiàn)證券市場上投資手法“劣幣驅(qū)逐良幣”的現(xiàn)象，利益因素促使基金管理人投機(jī)炒作；由于中國證券市場制度的功能缺陷，上市公司普遍效率不高，導(dǎo)致證券投資基金管理人將利潤來源轉(zhuǎn)向投機(jī)炒作甚至是違規(guī)行為。

基金管理人的外部制度環(huán)境是與中國證券市場和投資基金所處的發(fā)展階段相聯(lián)系的，中國資本市場屬于歷史短、不規(guī)范的新興市場，還存在著結(jié)構(gòu)和深度上的問題。目前可供投資基金選擇的投資品種僅有國債、流通股等，范圍十分狹窄，同時相應(yīng)的獲取收益規(guī)避風(fēng)險的金融工具也非常少，因此造成基金投資渠道單一，導(dǎo)致了基金產(chǎn)品設(shè)計及投資策略的趨同性。同時宏觀經(jīng)濟(jì)政策的變幻無常，投資者的急功近利，證券市場濃重的投機(jī)氛圍，其中的每一項都足以將科學(xué)的投資理念扼殺掉，并進(jìn)而扭曲了基金管理人的精神和企業(yè)的組織結(jié)構(gòu)，然而投資理念恰恰是基金管理人的靈魂。

在投資基金制度中，基金管理人由基金管理公司聘任，盡管并不擁有基金的資產(chǎn)，但它接受基金投資者的委托而運作基金資產(chǎn)，同時每年提取固定的管理費，投資人在承擔(dān)全部投資風(fēng)險的同時享有收益權(quán)。從微觀層面上看，基金管理人的組織制度也存在著缺陷，一方面，基金管理公司只能由證券公司作發(fā)起人，公司的管理人由發(fā)起公司指派，導(dǎo)致了基金管理公司與證券公司天然具有重大的關(guān)聯(lián)關(guān)系，目前證券公司普遍存在的自營行為，使其和基金管理公司在市場上相互配合成為可能；另一方面，基金管理公司“內(nèi)部人”控制傾向又排斥了基金經(jīng)理人市場和社會選擇機(jī)制，壓制了“管理者市場”的形成，使基金管理公司實際上不是“專家”理財而是“莊家”理財，從而出現(xiàn)了種種不規(guī)范甚至不合法行為，給證券市場帶來了較大的負(fù)面效應(yīng)。

可見，當(dāng)基金管理人所處的制度環(huán)境存在缺陷時，外部監(jiān)管、基金治理結(jié)構(gòu)的漏洞會為基金管理人提供“違規(guī)條件”。因此從制度上分析證券投資基金管理人的行為，將發(fā)現(xiàn)其行為的本源，而只有發(fā)現(xiàn)行為背后深層原因后才能指導(dǎo)我們提出規(guī)范、引導(dǎo)行為的方法，并針對目前中國證券投資基金的問題提出切實可行的解決方案。

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資金投資論文范文第4篇

關(guān)鍵詞：養(yǎng)老基金，投資偏好，股票市場

在美、英等資本市場發(fā)達(dá)的國家，養(yǎng)老基金作為重要的機(jī)構(gòu)投資者之一，對資本市場的發(fā)展起著積極的作用。尤其從20世紀(jì)80年代開始，股東積極行動(Activism)的興起和蓬勃發(fā)展，使得養(yǎng)老基金成為金融學(xué)和經(jīng)濟(jì)學(xué)研究的一個熱點問題，并取得了豐碩的研究成果。而在我國，養(yǎng)老基金于2003年開始投資股票市場，理論界和實務(wù)界對養(yǎng)老基金投資偏好的研究尚處于起始階段。因此，本文主要從養(yǎng)老基金投資的安全性、謹(jǐn)慎性、流動性和交易成本、公司業(yè)績、投資風(fēng)格以及公司治理六個角度，系統(tǒng)回顧和評述養(yǎng)老基金投資偏好的研究成果，加深對養(yǎng)老基金投資動機(jī)的認(rèn)識，為進(jìn)一步研究中國養(yǎng)老基金投資股票市場問題提供分析的基礎(chǔ)。

一、國外研究現(xiàn)狀

(一)安全性

1.總風(fēng)險

養(yǎng)老基金等機(jī)構(gòu)投資者的投資經(jīng)理為了避免單個股票可能出現(xiàn)較大的損失，會選擇投資總風(fēng)險較低的股票。他們這樣做，一方面可以避免個股出現(xiàn)較大的虧損影響到投資組合的整體業(yè)績，另一方面也可以避免受到委托人或相關(guān)人員向法院其投資錯誤而要求賠償(Badrinath，Gay和Kale，1989)。DelGuercio(1996)、Falkenstein(1996)[2]的經(jīng)驗證據(jù)表明機(jī)構(gòu)投資者持股比例與總風(fēng)險之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

2.市場風(fēng)險

市場風(fēng)險是影響?zhàn)B老基金等機(jī)構(gòu)投資者投資股票的重要因素。根據(jù)現(xiàn)資理論，β系數(shù)越高的股票其期望收益率越高，由此可以推測，持股比例與β系數(shù)存在正相關(guān)的關(guān)系。Badrinath、Gay和Kale(1989)、Bathala，Ma和Rao(2005)研究發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者持股比例與β系數(shù)高度正相關(guān)，說明機(jī)構(gòu)投資者偏好投資于高β系數(shù)的公司股票。另一方面，Badrinath，Gay和Kale(1989)認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者持有較高β值的股票也會產(chǎn)生負(fù)面作用，即在存在法律成本的情況下，如果機(jī)構(gòu)投資者不能戰(zhàn)勝市場，他們要負(fù)擔(dān)比業(yè)績優(yōu)于市場時更多的成本，使報酬面臨較大的損失。因此，機(jī)構(gòu)投資者也可能持有較低β值的股票。但是，他們的經(jīng)驗證據(jù)沒有支持該假說。

3.財務(wù)杠杠

財務(wù)杠杠與總風(fēng)險、市場風(fēng)險之間都是正相關(guān)的關(guān)系。機(jī)構(gòu)投資者持股比例與股票的總風(fēng)險是負(fù)相關(guān)的，但是與市場風(fēng)險之間的關(guān)系是不確定的，可能是正相關(guān)的，也可能是負(fù)相關(guān)的，因此其與財務(wù)杠杠之間的關(guān)系也是不確定的。如果持股比例與股票的市場風(fēng)險之間的關(guān)系是負(fù)相關(guān)的，則其與財務(wù)杠杠之間也是呈負(fù)相關(guān)的關(guān)系。Badrinath，Kale和Ryan(1996)的實證結(jié)果表明，非保險公司機(jī)構(gòu)投資者持股比例與財務(wù)杠杠之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

4.公司規(guī)模

研究公司規(guī)模對養(yǎng)老基金持股比例影響的論文比較多，存在兩種不同的觀點和結(jié)論：Arbel，Carvell和Strebel(1983)解釋了養(yǎng)老基金等機(jī)構(gòu)投資者偏好大公司股票的三個原因。第一，如果投資于小公司股票，其即使投資數(shù)額很少也易達(dá)到美國證券交易委員會規(guī)定的5%公告要求。第二，小公司風(fēng)險往往比較大。第三，機(jī)構(gòu)投資者可能期望公司多支付股利，而小公司通常很少發(fā)放股利。Gompers和Metrick(2001)發(fā)現(xiàn)1980～1996年期間大機(jī)構(gòu)投資者增加了對大公司股票的需求，減少了對小公司股票的需求。Hessel和Norman(1992)、Fama和French(1993)、Bennett，Sias和Starks(2003)的研究也認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者傾向于投資大公司的股票。Cummins，Percival，Westerfield和Ramage(1980)、Cummins和Westerfield(1981)也提供了類似的經(jīng)驗證據(jù)。

然而，Jensen，Johnson和Mercer(1997)、Bathala，Ma和Rao(2005)的研究結(jié)論卻與上述結(jié)論相反。Jensen，Johnson和Mercer(1997)發(fā)現(xiàn)在美國聯(lián)邦儲備委員會實行擴(kuò)張性的貨幣政策期間，機(jī)構(gòu)投資者顯著地偏好持有小公司股票以獲得更高的收益。這說明機(jī)構(gòu)投資者持股比例變動情況受國家宏觀政策、科技發(fā)展等因素的影響。Bathala，Ma和Rao(2005)發(fā)現(xiàn)1994—1998年期間機(jī)構(gòu)投資者轉(zhuǎn)向偏好小公司股票，原因可能是在此期間股票市場比較穩(wěn)定、安全性投資要求有所降低。

5.上市年齡

養(yǎng)老基金偏好持有上市時間較長的股票，因為股票的上市時間越長，就說明公司經(jīng)得起市場的考驗，這樣的股票才是好的股票。Badrinath，Gay和Kale(1989)研究發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者持股比例與公司上市年齡之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。Falkenstein(1996)、DelGuercio(1996)以及Bennett，Sias和Starks(2003)也均得到了與其相同的研究結(jié)論。

(二)謹(jǐn)慎性

按照普通法規(guī)定的“謹(jǐn)慎人”原則(PrudentManRule)，養(yǎng)老基金等機(jī)構(gòu)投資者對其客戶承擔(dān)著重要的受托責(zé)任，因此其非常關(guān)注所投資股票的謹(jǐn)慎性和安全性。投資經(jīng)理在決策時會從保護(hù)自身利益角度進(jìn)行投資。尤其是在投資業(yè)績黯淡時期，如果投資經(jīng)理能夠證明其投資是謹(jǐn)慎的，則他們的投資也會被委托人和其他相關(guān)人士認(rèn)為是安全的，而不會被認(rèn)為是錯誤的。因此，Badrinath，Gay和Kale(1989)提出了“安全保證說”(Safety-NetHypothesis)，認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者在選擇股票時除應(yīng)考慮通常為人們所接受的因素，還須注重投資決策本身的正確性、決策是否被外界認(rèn)為合理的、信息充分的，且當(dāng)其經(jīng)營管理行為受到訴訟時，能夠保證他們已經(jīng)盡到管理責(zé)任。機(jī)構(gòu)投資者往往會選擇外部專業(yè)評級機(jī)構(gòu)的評級結(jié)果作為其投資謹(jǐn)慎性的參考依據(jù)。Badrinath，Gay和Kale(1989)選用標(biāo)準(zhǔn)普爾的外部評級作為衡量的指標(biāo)。其實證結(jié)果支持他們提出的“機(jī)構(gòu)投資者持股比例是股票謹(jǐn)慎性增函數(shù)”的假設(shè)。Gompers和Metrick(2001)的研究也驗證了該假設(shè)。

Badrinath，Kale和Ryan(1996)則認(rèn)為由于各機(jī)構(gòu)投資者在投資目標(biāo)、風(fēng)險容忍度、監(jiān)管約束和流動性要求等方面存在差異，Badrinath，Gay和Kale(1989)的研究結(jié)果不一定準(zhǔn)確地描述了保險公司的投資決策。因此，他們利用1986和1988兩年的數(shù)據(jù)，將機(jī)構(gòu)投資者分為保險公司和非保險公司。研究結(jié)果表明“安全保證說”不能解釋保險公司持股比例的高低，但能夠解釋保險公司是否購買某股票，并且保險公司的投資行為比非保險公司更加謹(jǐn)慎。DelGuercio(1996)利用美國1968至1989年養(yǎng)老基金、共同基金、銀行等機(jī)構(gòu)投資者的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，檢驗了謹(jǐn)慎性原則對投資行為的影響。研究發(fā)現(xiàn)，全部機(jī)構(gòu)投資者構(gòu)成的全樣本的實證結(jié)果也支持Badrinath，Gay和Kale(1989)的研究結(jié)論。

Bathala，Ma和Rao(2005)使用Valuelane投資調(diào)查庫的財務(wù)能力評級作為股票謹(jǐn)慎性的替代變量，研究發(fā)現(xiàn)，股票評級等級越高，機(jī)構(gòu)投資者投資比例也越高。

1974年美國《雇員退休收入保障法案》(ERISA)通過，其評估投資組合整體的謹(jǐn)慎性，不需要每一部分投資單獨地都被認(rèn)為是謹(jǐn)慎的。另外，ERISA要求除說明基金的參與權(quán)與賦予權(quán)外，亦對養(yǎng)老基金經(jīng)理投資行為的報道與資訊披露作出明文規(guī)范，而投資計劃中的基金用途與受托人責(zé)任亦明文規(guī)定其中。因此，一些學(xué)者從各個不同的視角，研究了ERISA對不同機(jī)構(gòu)投資者的影響，尤其對養(yǎng)老基金的影響。

Cummins，Percival，Westerfield和Ramage(1980)調(diào)查了ERISA通過后對私人養(yǎng)老金計劃投資行為的影響。作者問卷調(diào)查了87位投資經(jīng)理和723位私人養(yǎng)老金計劃經(jīng)理。研究發(fā)現(xiàn)，養(yǎng)老金計劃經(jīng)理在ERISA通過后傾向采用書面的格式規(guī)范本身的投資方針，更加重視投資績效評估，并會購買受托人責(zé)任保險。而且，養(yǎng)老基金的投資組合風(fēng)險亦會減少。Cummins和Westerfield(1981)分析了ERISA對私人養(yǎng)老金計劃投資組合分散程度的影響。研究結(jié)果表明，ERISA實施后養(yǎng)老金計劃投資組合的集中度降低了，養(yǎng)老基金經(jīng)理采用更為分散的投資方式。相比之下，銀行信托和共同基金投資的集中度卻沒有下降。

(三)流動性和交易成本

機(jī)構(gòu)投資者的持股比例往往比較大，因此其通常投資于市值大的股票。機(jī)構(gòu)投資者的投資金額遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于個人投資者的投資金額，在其買賣股票時，會對公司股票價格帶來很大的壓力和沖擊。如果公司股票沒有足夠的流動性，其必然導(dǎo)致機(jī)構(gòu)投資者的交易成本很高。因此，機(jī)構(gòu)投資者往往投資于那些具有高流動性、對交易成本影響較小的公司股票。

Badrinath，Gay和Kale(1989)研究發(fā)現(xiàn)股票的流動性與機(jī)構(gòu)投資者的持股比例有正相關(guān)的關(guān)系。Badrinath，Kale和Ryan(1996)采用與Badrinath，Gay和Kale(1989)相同的衡量流動性的指標(biāo)——換手率，研究了機(jī)構(gòu)投資者持股比例與股票流動性之間的關(guān)系。其分別用1986年和1988年的數(shù)據(jù)均得到了與Badrinath，Gay和Kale(1989)一致的結(jié)論。

Falkenstein(1996)分析1991、1992兩年開放式與封閉式共同基金經(jīng)理人持股的橫截面數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)股票的流動性(用換手率指標(biāo)衡量)、波動性、價格、上市年齡以及公司規(guī)模都對基金經(jīng)理人持股行為有顯著的影響，即多數(shù)的基金經(jīng)理人偏好流動性強(qiáng)、風(fēng)險與交易成本較低的股票。Gompers和Metrick(2001)采用公司規(guī)模、每股價格和股票換手率作為流動性的替代變量。實證結(jié)果顯示，在1980年至1996年期間機(jī)構(gòu)投資者偏愛規(guī)模大、流動性強(qiáng)的股票。DelGuercio(1996)和Bathala，Ma和Rao(2005)認(rèn)為紐約證券交易所交易的股票具有高流動性，其通過實證研究發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者更偏好投資于紐約證券交易所交易的股票，從而驗證流動性是機(jī)構(gòu)投資者考慮的一個重要因素。

Keim和Madhavan(1997)抽選了一些機(jī)構(gòu)投資者，研究交易成本的大小及其決定因素。這些機(jī)構(gòu)投資者掌握了紐約證券交易所1991—1993年間2l所機(jī)構(gòu)的股票交易全部資料。他們采用Perold’s(1988)的方法計算交易成本，發(fā)現(xiàn)總交易成本是重要的經(jīng)濟(jì)因素，而且與交易難度(TradeDifficulty)和市場流動性有明顯的關(guān)系。研究結(jié)果顯示，機(jī)構(gòu)投資者制訂和評估投資策略時，了解交易成本是相當(dāng)重要的。Gompers和Metrick(1998)也論述了交易成本對機(jī)構(gòu)投資者投資決策的重要性。他們假設(shè)機(jī)構(gòu)投資者選擇投資項目時，著眼點是流動性和交易成本。該文利用公司規(guī)模、標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)成份股、股票價格及股票換手率作為流動性的指標(biāo)，檢驗交易成本會是否影響機(jī)構(gòu)投資者投資選擇。結(jié)果顯示，機(jī)構(gòu)投資者偏重流動性，并會選擇投資于大公司；交易成本雖然是重要的決定因素，但不及流動性和公司規(guī)模重要。

(四)公司業(yè)績

法院在判決養(yǎng)老基金等機(jī)構(gòu)投資者的某項投資是否謹(jǐn)慎時，可能會參考公司以往的業(yè)績狀況。如果養(yǎng)老基金等機(jī)構(gòu)投資者投資的公司過去的業(yè)績良好，則法院往往會判決該項投資遵循了謹(jǐn)慎性原則，反之，則投資損失容易被認(rèn)為是機(jī)構(gòu)投資者投資不慎所致的。因此，投資組合經(jīng)理人為了保護(hù)自身利益，以防受到訴訟時被法院判決為投資不謹(jǐn)慎，在選擇投資組合時會選擇以往業(yè)績驕人的、公司管理水平優(yōu)秀的公司為投資對象。

Badrinath，Gay和Kale(1989)在紐約證券交易所及美國證券交易所截至1985年12月31日為止的上市公司名單中抽選了2250家作為調(diào)查對象，分析機(jī)構(gòu)投資組合經(jīng)理在履行運用客戶資金的受托責(zé)任時所作出的投資行為。他們采用過去60個月的超額回報率作為業(yè)績的替代變量，發(fā)現(xiàn)該指標(biāo)與機(jī)構(gòu)投資者持股比例之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，說明過去業(yè)績較優(yōu)秀的公司，機(jī)構(gòu)投資者對其的持股比例亦較高。

Hendry，Woodward，Cook以及Gaved(1999)訪問了68位英國基金經(jīng)理、經(jīng)紀(jì)業(yè)分析師、企業(yè)管理人員以及人力資源總監(jiān)關(guān)于人力資源管理的問題。其中有一個問題是：“公司和投資者分別看重公司哪些業(yè)績資料呢?”這四組人員回答的意見相當(dāng)一致，均認(rèn)為最重要的依次是：財務(wù)業(yè)績、企業(yè)策略、管理質(zhì)量及人力資源管理。

Chan，Chen和Lakonishok(2002)關(guān)注的是美國共同基金的投資風(fēng)格，其也發(fā)現(xiàn)共同基金傾向于購買過去業(yè)績較好的股票。他們分別用過去三年的收益和過去一年的收益進(jìn)行了分析，均得到上述結(jié)論。

(五)投資風(fēng)格

Nicholson(1960)和Basu(1977)最先研究價值型股票和成長型股票的特征。他們認(rèn)為價值型股票具有低市盈率或市凈率的特征，成長型股票具有高市盈率或市凈率的特征，并且價值型股票優(yōu)于成長型股票。Reinganum(1982)、Basu(1983)、Cook和Rozeff(1984)以及Tseng(1988)研究發(fā)現(xiàn)，控制了股票的其他特征例如規(guī)模、價格和股息收益率之后，市盈率效應(yīng)一直穩(wěn)定存在。

Fama和French(1992)提出與成長型股票相比，價值型股票的市凈率和市盈率較低、股息收益率較高。如果養(yǎng)老基金等機(jī)構(gòu)投資者喜歡投資價值型股票，則其持股比例與市凈率和市盈率是負(fù)相關(guān)的、而與股息收益率是正相關(guān)的。Bathala，Ma和Rao(2005)從ValueLine投資調(diào)查庫收集1990～1998年的數(shù)據(jù)，研究發(fā)現(xiàn)持股比例與股票市盈率、市盈率的成長性以及股息收益率之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，而與市凈率、總資產(chǎn)收益率呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，不能得出機(jī)構(gòu)投資者偏好價值型還是成長型股票的結(jié)論。

Shefrin和Statman(1995)和Lakonishok，Shleifer和Vishny(1994)假設(shè)投資者的投資傾向與“規(guī)模效應(yīng)”和“市凈率效應(yīng)”有關(guān)。DelGuercio(1996)研究發(fā)現(xiàn)銀行經(jīng)理在1968至1989期間，從選擇標(biāo)準(zhǔn)普爾評級高的股票轉(zhuǎn)向直接購買規(guī)模大、市凈率高的股票。這驗證了Lakonishok，Shleifer和Vishny(1994)、Shefrin和Statman(1995)提出的假說。

Black(1976)認(rèn)為投資于沒有股利的股票是不明智的做法。有些機(jī)構(gòu)投資者禁止投資于不發(fā)放股利的股票。Badrinath，Gay和Kale(1989)以1985年在紐約證券交易所(NYSE)和美國證券交易所(AMEX)上市的全部股票為研究樣本，考察了股息收益率、換手率、公司規(guī)模、貝他系數(shù)等市場特征指標(biāo)和公司特征指標(biāo)與機(jī)構(gòu)投資者持股比例之間的關(guān)系。但實證結(jié)果發(fā)現(xiàn)股息收益率與持股比例之間的系數(shù)是負(fù)數(shù)，而且沒有通過顯著性檢驗。

Badrinath，Kale和Ryan(1996)采用與Badrihath，Gay和Kale(1989)相同的特征指標(biāo)，但不同之處，一是其選用1986和1988兩年的數(shù)據(jù)，二是其將機(jī)構(gòu)投資者分為保險公司和非保險公司兩組。研究結(jié)果表明，非保險公司兩年的數(shù)據(jù)都顯著地得出股息收益率與其持股比例之間存在明顯的負(fù)相關(guān)。這說明非保險公司青睞投資于成長型的股票。保險公司兩年的數(shù)據(jù)也顯示，股息收益率與其持股比例之間存在負(fù)相關(guān)的關(guān)系，但是沒有通過統(tǒng)計檢驗。

Gompers和Metrick(2001)分析了機(jī)構(gòu)投資者對股票特征的需求及其對股價和收益的影響。他們發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者從1980年到1996年持有股票的數(shù)量幾乎增加了一倍，然后分別從法律環(huán)境、流動性和交易成本、過去收益狀況三個方面，進(jìn)一步探究增加的原因。結(jié)果顯示，在此期間機(jī)構(gòu)投資者的持股比例與股息收益率、市凈率都呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。因此，無法確切地說明總體上機(jī)構(gòu)投資者在這17年偏好投資于成長型還是價值型股票。

(六)公司治理

Useem，Bowman，Myatt和Irvine(1993)以美國最大的40個養(yǎng)老基金、40個投資經(jīng)理和20個慈善基金會為樣本，調(diào)查了他們對公司董事會的構(gòu)成和作用的偏好。研究發(fā)現(xiàn)，他們一致認(rèn)為董事會的構(gòu)成和作用是公司治理的核心，并且提出了影響董事會有效運作的諸多因素，例如董事的獨立性、多元性、技能和經(jīng)驗以及是否喜歡提問和深入思考等。其中，40%的被調(diào)查者認(rèn)為公司治理成功最重要的因素是獨立的董事，20%的被調(diào)查者認(rèn)為董事會的質(zhì)量和多元性是其次重要的。有些投資經(jīng)理喜歡董事具有法律或財務(wù)等方面的技能和經(jīng)驗，甚至是某領(lǐng)域的專家。另外，他們還認(rèn)為公司內(nèi)部管理者不應(yīng)該參與公司董事會成員的任命、薪酬制定和審計委員會；獨立的董事不能是公司現(xiàn)在或以前的員工，也不能來自與公司有固定業(yè)務(wù)的其他公司的人員；董事會主席和CEO應(yīng)該分開，董事會主席應(yīng)由外部董事?lián)巍?/p>

RussellReynoldsAssociates(1998)詳細(xì)調(diào)查了1997年美國機(jī)構(gòu)投資者關(guān)注的公司治理問題，得到了與Useem，Bowman，Myatt和Irvine(1993)相同的結(jié)論：“養(yǎng)老基金等機(jī)構(gòu)投資者在進(jìn)行投資決策時關(guān)注董事會的構(gòu)成和質(zhì)量”。同時，也得到了其他的一些重要結(jié)論：(1)機(jī)構(gòu)投資者認(rèn)為缺乏足夠的信息對公司董事會進(jìn)行有效評估，尤其是缺乏關(guān)于董事會成員的信息，例如背景、商業(yè)交易記錄和對董事會的具體貢獻(xiàn)等。(2)大多數(shù)機(jī)構(gòu)投資者認(rèn)為董事會應(yīng)由外界中立、公正的權(quán)威人士進(jìn)行評估。(3)機(jī)構(gòu)投資者反對對CEQ薪酬設(shè)置最高限額。(4)機(jī)構(gòu)投資者支持董事持股及將股票作為獎勵計劃。

二、國內(nèi)研究現(xiàn)狀

國內(nèi)對養(yǎng)老基金投資偏好的研究尚處于起步階段。大多數(shù)學(xué)者重點關(guān)注證券投資基金的持股特征(楊德群、蔡明超和施東暉，2004；肖星和王琨，2005；高雷、何少華和殷樹喜，2006)。

楊德群，蔡明超和施東暉(2004)使用2002年證券投資基金年報中的投資組合數(shù)據(jù)對2002年年末基金的持股特征進(jìn)行了實證研究。他們考察了66只基金持股的825只股票的每股收益、主營業(yè)務(wù)收入增長率和市凈率指標(biāo)。發(fā)現(xiàn)基金的持股比重與每股收益呈顯著的正相關(guān)，表明基金在2002年注重識別、挖掘和投資價值型股票；基金的持股比例與主營業(yè)務(wù)收入增長率、市凈率的關(guān)系也是正的，但沒有通過顯著性檢驗；這說明基金在考察公司的成長性和價值性時，更注重公司的價值性。

資金投資論文范文第5篇

基金上市前后中國股票市場收益率波動的變動情況進(jìn)行分析,運用Granger因果檢驗和VAR模型

對證券投資基金投資行為與中國股票市場收益率波動之間的相關(guān)性進(jìn)行研究,結(jié)果表明:中國證

券投資基金采取與股票市場波動同方向的投資行為,一定程度上加大了股票市場的波動性。

關(guān)鍵詞:中國股票市場證券投資基金投資行為EGARCH模型

一、引言

股票市場的穩(wěn)定性不僅與投資者的收益緊密相關(guān),而且是一國金融體系健康運行的基礎(chǔ)。

股票市場的穩(wěn)定性一方面與宏觀經(jīng)濟(jì)變量緊密相連,另一方面與微觀主體的投資行為息息相關(guān)。

證券投資基金的投資行為與股票市場之間互相影響,市場狀況直接決定了證券投資基金投資行

為;反過來,證券投資基金的投資行為也會對市場產(chǎn)生影響,而其中最突出、最顯著的影響,

就是對股票市場穩(wěn)定性的影響。股票市場的穩(wěn)定性是指,相對于價格的異常波動而言,股票市

場的價格處于理性且與宏觀經(jīng)濟(jì)運行相適應(yīng)的波動狀態(tài)。

近二十年來,證券投資基金的發(fā)展速度十分迅猛,對世界金融體系乃至全球經(jīng)濟(jì)都產(chǎn)生了

全面而深遠(yuǎn)的影響。各國的證券監(jiān)督管理層都試圖通過證券投資基金來抑制市場的過度投機(jī),

防范、化解市場風(fēng)險,引導(dǎo)長期、理性的投資價值觀,加強(qiáng)證券市場的穩(wěn)定性。然而,在實際

運作中,證券投資基金的投資決策失誤,不僅可能給基金持有人的利益帶來重大損失,而且可

能引致其他社會、經(jīng)濟(jì)問題,帶來宏觀經(jīng)濟(jì)的系統(tǒng)風(fēng)險。在美國“新經(jīng)濟(jì)”、“網(wǎng)絡(luò)股”帶來的

納斯達(dá)克(NASDAQ)指數(shù)的飆升與狂跌中,在墨西哥金融危機(jī)、亞洲金融危機(jī)和俄羅斯金融

危機(jī)期間,證券投資基金的投資行為都起到了推波助瀾的作用,對一國金融體系產(chǎn)生了強(qiáng)烈的

沖擊。

2006年以來,中國股票指數(shù)的強(qiáng)力攀升,成就了中國基金業(yè)的規(guī)模躍進(jìn)。以證券投資基金

為代表的機(jī)構(gòu)投資者正成為股票市場的中堅力量,對股票市場的影響力也越來越大。此時,考

察證券投資基金的投資行為到底是促進(jìn)了市場穩(wěn)定,還是加大了市場波動,顯然有著重要的理

論價值和實際意義。近年來,行為金融學(xué)獲得蓬勃發(fā)展,其從金融市場的微觀結(jié)構(gòu)入手對證券投資基金及其他

機(jī)構(gòu)投資者的行為展開了研究。證券投資基金的投資行為是指,投資者為獲得預(yù)期收益,在投

資動機(jī)的推動下,利用有效的手段在適宜的環(huán)境下收集、分析、研究與證券有關(guān)的各種信息,

確定投資目標(biāo)并付諸實踐的投資決策活動。

目前,行為金融理論針對證券投資基金投資行為的研究工作主要從兩方面展開。一是所謂

的羊群行為(HerdBehavior),指市場參與者在投資過程中存在對他人的模仿與跟從行為,表現(xiàn)

為投資者股票買賣以及交易時機(jī)的趨同性。①二是慣性反轉(zhuǎn)投資行為(Momentumand

ContrarianTradingStrategy),投資者以股票過去的表現(xiàn)作為買賣判斷的主要基礎(chǔ)。其中,慣性

投資行為是買入近來的強(qiáng)勢股,賣出近來的弱勢股;而反轉(zhuǎn)投資行為是賣出近來的強(qiáng)勢股,買

入近來的弱勢股。②主流觀點認(rèn)為,這兩種投資行為概括了證券投資基金的主要行為特征。國外

學(xué)者的研究始于20世紀(jì)80年代,已經(jīng)取得了大量豐富的成果,如:弗蘭德(Friend)、布魯姆

(Blume)和克羅克特(Crockett)于1970年最早發(fā)現(xiàn)證券投資基金會模仿前期較為成功的同行

的投資選擇,并稱之為“跟隨領(lǐng)導(dǎo)者行為”,這是羊群行為的典型特征。③萊克尼肖克

(Lakonishok)、施萊費爾(Shleifer)和維什尼(Vishny)以美國1985—1989年間769支基金的

季度數(shù)據(jù)為樣本進(jìn)行研究,發(fā)現(xiàn)羊群行為顯著。④沃默斯(Wermers)、諾夫辛格(Nofsinger)

和西亞斯(Sias)等采用不同的研究方法,均發(fā)現(xiàn)了羊群行為。⑤而德邦特(DeBondt)和泰勒

(Thaler)于1985年以美國股市為研究對象,首次發(fā)現(xiàn)了長期(3—5年)的反轉(zhuǎn)現(xiàn)象,⑥杰格迪

升(Jegadeesh)和蒂特曼(Titman)又于1993年發(fā)現(xiàn)美國股市中期的(3—12月)慣性現(xiàn)象。⑦

隨后,國外的相關(guān)研究不斷跨越時間和空間,越來越多的學(xué)者對證券投資基金的慣性反轉(zhuǎn)投資

行為展開研究。其中,最具代表性的研究有格林布拉特(Grinblatt)、蒂特曼和沃默斯等的研究,

他們均發(fā)現(xiàn)證券投資基金不同程度地采用慣性反轉(zhuǎn)投資行為。⑧國內(nèi)學(xué)者對此也進(jìn)行了研究。

如:施東暉、吳福龍、曾勇和唐小我等的研究結(jié)果表明,中國證券投資基金存在較嚴(yán)重的羊群行為。①方軍雄、徐捷、肖峻、謝赤和禹湘等都通過實證研究發(fā)現(xiàn)中國證券投資基金普遍采取慣

性投資行為。②

既然國內(nèi)外大量研究表明,證券投資基金存在顯著的羊群與慣性反轉(zhuǎn)投資行為,那么具有

這些行為特征的證券投資基金究竟是起到了抑制股價劇烈波動、穩(wěn)定證券市場的作用,還是恰

恰相反?國內(nèi)外學(xué)者對此爭議頗大,席勒(Shiller)、費希爾(Fischer)、弗里德曼

(Friedman)、沙爾夫斯泰因(Scharfstein)和施泰因(Stein)等學(xué)者認(rèn)為證券投資基金的羊群

行為以及慣性反轉(zhuǎn)投資行為對金融市場具有非穩(wěn)定作用,它們會導(dǎo)致價格泡沫的產(chǎn)生,增加價

格波動與市場風(fēng)險。③而德邦特、泰勒、萊克尼肖克、施萊費爾、維什尼、愛德華茲

(Edwards)和張新(Zhang)等學(xué)者則認(rèn)為證券投資基金作為機(jī)構(gòu)投資者擁有大量的專業(yè)人才以

及廣泛的信息收集渠道,能全面深入地分析宏觀經(jīng)濟(jì)形勢、國家的方針政策、上市公司的生產(chǎn)

經(jīng)營狀況,能運用先進(jìn)的投資技術(shù)與策略,因而相對于中小投資者,更能夠準(zhǔn)確評估股票的基

準(zhǔn)價值,是穩(wěn)定股市的中堅力量。④也有學(xué)者認(rèn)為,不同機(jī)構(gòu)投資者掌握的資源不同,獲取的信

息不同,即使對同一信息,不同機(jī)構(gòu)投資者的反應(yīng)也不一樣。對某一特定股票,總有一些機(jī)構(gòu)

投資者在買入,而另一些機(jī)構(gòu)投資者在賣出,機(jī)構(gòu)投資者之間的交易所產(chǎn)生的影響可相互對沖,

故對股價影響不大。

目前,國內(nèi)學(xué)者對證券投資基金投資行為的研究,主要側(cè)重于從微觀角度,對個體與機(jī)構(gòu)

投資者的羊群行為或慣性反轉(zhuǎn)行為進(jìn)行實證檢驗。由于數(shù)據(jù)樣本的時間長度有限,以及個體、

機(jī)構(gòu)投資者交易數(shù)據(jù)很難獲取,造成研究結(jié)論差異較大。而對機(jī)構(gòu)投資者行為與股市穩(wěn)定性的

研究更多地集中在理論層面,缺乏規(guī)范的實證研究,且鮮有作者從宏觀角度,結(jié)合行為金融理

論,從投資行為的角度,來分析證券投資基金投資行為與股市穩(wěn)定性之間的關(guān)系。

投資行為是個抽象的概念,基金經(jīng)理的動機(jī)、需要、情緒、偏好、預(yù)期、對信息的認(rèn)知與

加工能力以及對風(fēng)險的知覺與態(tài)度等,都將決定證券投資基金的投資決策與行為。因此,把抽

象的投資行為定量化,是首先需要解決的問題。分析基金經(jīng)理投資行為的重要方法之一就是分

析其持股特征,基金投資組合中股票的構(gòu)成與變動是基金經(jīng)理認(rèn)知結(jié)果與決策過程的綜合反映,

基金經(jīng)理的信息處理過程及行為結(jié)果均反映在基金經(jīng)理的持股結(jié)構(gòu)與持股比例的變動中。基于

此,為了增強(qiáng)實證結(jié)果的說服力并避免理論研究上的爭議,本文不擬分析證券投資基金的羊群

行為及單支證券投資基金的慣性反轉(zhuǎn)投資行為,而是選擇證券投資基金整體持股比例變量作為

衡量指標(biāo),分析證券投資基金總體投資行為對股市穩(wěn)定性的影響。文章的基本研究思路是首先用修正的EGARCH模型刻畫中國股市的波動性特征,通過比較

證券投資基金上市前后股票市場收益率變動的情況,研究引入證券投資基金后對市場收益率波

動的影響。然后構(gòu)建證券投資基金投資行為的衡量指標(biāo),并將EGARCH模型刻畫的波動率序列

剔除宏觀經(jīng)濟(jì)變量的影響,進(jìn)一步通過協(xié)整檢驗和VAR模型的方法來確定證券投資基金的投資

行為對市場收益率波動的影響。

二、研究樣本選擇與變量定義

本文實證研究所涉及的變量主要有上證綜合指數(shù)收益率、相關(guān)宏觀經(jīng)濟(jì)變量、證券投資基

金投資行為的衡量指標(biāo)。

1.1996年12月16日中國股市引入了10%的日收益率漲跌停板制度,旨在壓制過度投

機(jī)。①因此,本文采用引入漲跌停板制度之后,從1996年12月16日至2007年9月30日共

2605個交易日樣本數(shù)據(jù)。

2.理論研究通常采用綜合性指數(shù)的收益來替代市場平均收益。鑒于目前中國還沒有統(tǒng)一的

市場基準(zhǔn),本文選擇上證綜合指數(shù)收益率作為市場組合收益率。一是因為其作為國內(nèi)外普遍采

用的衡量中國證券市場表現(xiàn)的權(quán)威統(tǒng)計指標(biāo),是一個包括上證180指數(shù)、上證50指數(shù)、上證綜

合指數(shù)、A股指數(shù)、B股指數(shù)、分類指數(shù)、債券指數(shù)、基金指數(shù)等的指數(shù)系列;二是因為上證綜

合指數(shù)與深證成分指數(shù)具有較大的相關(guān)性,因此僅選擇上證綜合指數(shù)。收益率采用對數(shù)收益率

形式:

Rt=lnPt-lnPt-1(1)

其中,Rt為t期期末上證綜合指數(shù)的收益率,Pt-1為t-1期期末上證綜合指數(shù)的收盤價格,

Pt為t期期末上證綜合指數(shù)的收盤價格。

3.1998年3月,南方基金管理有限公司管理的國內(nèi)第一支規(guī)范的封閉式證券投資基金———

基金開元成功發(fā)行上市。該基金上市的第一個交易日為1998年4月7日,本文研究該時間點前

后股票市場波動率的特征。

4.證券投資基金的資產(chǎn)配置變化反映了其投資的變動情況,體現(xiàn)了證券投資基金對前期市

場波動的反應(yīng)和對后期市場波動趨勢的判斷。本文用證券投資基金整體持股占A股流通市值之

比來衡量證券投資基金投資行為的變化,計算公式為:

HOLDt=Σ

N

n=1

FUNDnt/Σ

M

i=1

STOCKit(2)

其中,HOLDt為t時期的基金持股比例,FUNDnt為t時期基金n所持有股票的流通市值,

N為t時期基金的數(shù)目;STOCKit為t時期股票i的流通市值,M為t時期股票的數(shù)目。

基金持股比例變動TRADEt從整體上反映基金的投資行為,計算方式為t時期的基金持股

比例減去t-1期的基金持股比例,如式(3)所示:

TRADEt=HOLDt-HOLDt-1(3)

TRADEt值的增大表明證券投資基金在t時期整體增持股票,減小表明證券投資基金在t時

期整體減持股票。根據(jù)中國證監(jiān)會1999年3月10日的《證券投資基金管理暫行辦法實施準(zhǔn)

則第五號〈證券投資基金信息披露指引〉》的規(guī)定,基金管理人應(yīng)該在每個季度的公告截止日后15個工作日內(nèi)編制完整的投資組合公告。根據(jù)公告可統(tǒng)計出每個季度證券投資基金持有股票市

值占A股流通市值之比。

本文的研究樣本數(shù)據(jù)取自中國股票市場數(shù)據(jù)庫(ChinaStockMarket&Accounting

ResearchDatabase),該數(shù)據(jù)庫由香港理工大學(xué)中國會計與金融研究中心和深圳國泰安信息技術(shù)

有限公司合作開發(fā)。本文宏觀經(jīng)濟(jì)變量數(shù)據(jù)來源于國家統(tǒng)計局公布的季度數(shù)據(jù)。

三、研究方案設(shè)計

考察證券投資基金投資行為對股票市場穩(wěn)定性的影響,最直接的方法就是比較證券投資基

金出現(xiàn)前后股票市場的收益率是否出現(xiàn)顯著的差異。根據(jù)已有文獻(xiàn)的做法,本文主要采用兩種

方法來研究證券投資基金對股票市場穩(wěn)定性的影響。

第一種是通過參數(shù)檢驗的方法,構(gòu)建EGARCH模型,通過比較證券投資基金上市前后股票

市場收益率變動的情況,研究證券投資基金引入市場后對市場收益率波動的影響。

第二種是采用時間序列模型,通過協(xié)整檢驗和VAR模型的方法進(jìn)一步研究證券投資基金投

資行為對市場收益率波動的影響。本文將影響股票市場波動率變化的原因分為兩類:基本波動

性(FundamentalVolatility)與臨時波動性(TransitoryVolatility)。基本波動性源于股票基本

面因素的變化,如:國內(nèi)生產(chǎn)總值、貨幣供應(yīng)量、通貨膨脹率、利率等;而臨時波動性則主要

是由投資者的非理性投資行為,如慣性反轉(zhuǎn)投資行為及羊群行為所引發(fā)。

(一)基于EGARCH模型的證券投資基金上市前后收益率變動研究

針對金融時間序列波動的集聚性和收益率分布的非正態(tài)性,恩格爾(Engle)在研究英國的

通貨膨脹率時提出了自回歸條件異方差模型(Auto2regressiveConditionalHeteroskedasticity,

ARCH)。①之后,波勒斯列夫(Bollerslev)在ARCH模型的基礎(chǔ)上,提出了廣義的自回歸條

件異方差模型(GeneralizedAuto2regressiveConditionalHeteroskedasticity,GARCH),該模型

能更恰當(dāng)?shù)孛枋龊皖A(yù)測金融市場變化的行為特征,同時捕捉到金融時間收益率序列的波動聚集

趨勢。②1991年,納爾遜(Nelson)提出了指數(shù)廣義自回歸條件異方差模型(Exponential

GeneralizedAuto2regressiveConditionalHeteroskedasticity,EGARCH)。③相對于GARCH模

型來說,EGARCH模型具有兩個突出的優(yōu)點:第一,不需要限制參數(shù)來保證條件方差方程隱含

的條件波動總為正;第二,允許利空、利好消息的影響具有不對稱性。表1給出了上證綜合指

數(shù)收益率樣本的基本統(tǒng)計特征。統(tǒng)計結(jié)果表明,上證綜合指數(shù)收益率具有尖峰厚尾的非線性特征,偏度為-0139,左偏峰

度為9105,遠(yuǎn)高于標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布偏度值為0、峰度值為3的水平。Jarque2Bera檢驗也拒絕了正

態(tài)分布的假定。因此可使用GARCH類模型來描述金融數(shù)據(jù)的特征。

本文通過增加虛擬變量的方法,考察證券投資基金上市前后市場收益率波動的變化。所構(gòu)

建的EGARCH模型,具體表示如式(4)。①EGARCH模型由均值方程和方差方程構(gòu)成。在均

值方程中,本文實證沒有通過自相關(guān)函數(shù)和偏自相關(guān)函數(shù)來確定AR(Autoregression)項和

MA(MovingAverage)項的滯后階數(shù)。省略定階過程并不表示所研究的收益率時間序列不存在

前后相關(guān)關(guān)系,而是因為在均值方程中本文關(guān)注的是證券投資基金上市前后對收益率均值水平

的變化,通過設(shè)計虛擬變量來直觀地反映出不同變量之間的關(guān)系。其中,DUMt為虛擬變量,證券投資基金上市前取0,上市后取1。系數(shù)γ0代表收益率的均

值,γ1表示證券投資基金上市前后對收益率均值水平的影響,γ2描述了收益率中的風(fēng)險溢價。

γ3為杠桿效應(yīng)系數(shù),γ3>0,意味著利好消息對股價波動性的影響比利空消息大;γ3<0,意味

著利空消息對股價波動性的影響比利好消息大。γ4為虛擬變量的系數(shù),γ4>0,意味著證券投資

基金上市后加大了股票市場的收益率波動;γ4<0,意味著證券投資基金上市后減小了股票市場

的收益率波動。

由于增加了虛擬變量,不能直接通過EGARCH模型的回歸得到結(jié)果,本文通過極大似然估

計法得到各個參數(shù)的估計結(jié)果。

(二)證券投資基金投資行為與股票市場波動率的協(xié)整研究

宏觀經(jīng)濟(jì)因素從不同方向直接或間接地影響股票價格,對股票市場的波動性具有相當(dāng)大的

影響。為加強(qiáng)研究的針對性,我們將EGARCH模型所估計的上證綜合指數(shù)收益率波動與宏觀經(jīng)

濟(jì)變量的影響相結(jié)合,來考察證券投資基金投資行為與收益率波動之間的關(guān)系。綜合考察國內(nèi)

外文獻(xiàn)后,考慮到所選取變量的代表性、影響力及數(shù)據(jù)的可得性,最終確定如下變量:

1.國內(nèi)生產(chǎn)總值。國內(nèi)生產(chǎn)總值是決定股票價格長期走勢的最重要因素,持續(xù)、穩(wěn)定增長

的國內(nèi)生產(chǎn)總值表明國民經(jīng)濟(jì)運行狀態(tài)良好,投資者對當(dāng)前和未來的實體經(jīng)濟(jì)預(yù)期良好,企業(yè)

對未來經(jīng)濟(jì)發(fā)展充滿信心,投資需求強(qiáng)烈,因此,股票市場內(nèi)交易頻繁,呈現(xiàn)繁榮景象。在其

他條件不變的情況下,投資需求曲線向右上方移動,最終推動股票價格上揚。反之,國內(nèi)生產(chǎn)

總值的降低表明經(jīng)濟(jì)不景氣,這時,往往出現(xiàn)市場資金匱乏,融資速度減慢,企業(yè)與投資者的

投資需求降低,在其他條件不變的情況下,投資需求曲線向左下方移動,容易造成股票市場價

格的下跌。經(jīng)取自然對數(shù)后的國內(nèi)生產(chǎn)總值用變量GDP表示。

2.通貨膨脹率。這一因素對股票市場的影響比較復(fù)雜。它既有刺激股票市場價格的作用,

又有抑制股票市場價格的作用。如果是因為貨幣供給量增加所導(dǎo)致的通貨膨脹,可以促進(jìn)生產(chǎn)提高投資者對股票的需求,促進(jìn)股票市場的繁榮,導(dǎo)致股票價格上漲。但當(dāng)通貨膨脹發(fā)展到一

定階段后,政府往往會抑制其發(fā)展,而采取緊縮的財政或貨幣政策,以促進(jìn)利率上升,從而導(dǎo)

致股票價格下跌。本文采用城鎮(zhèn)居民消費物價指數(shù),用變量CPI表示。

3.貨幣供給量。按照弗里德曼的觀點,貨幣供給量對股票市場的影響可通過三種效應(yīng)實

現(xiàn):第一,預(yù)期效應(yīng)。當(dāng)中央銀行實行擴(kuò)張或緊縮性貨幣政策時,將影響投資者對未來貨幣市

場的預(yù)期,改變股票市場的資金供給,影響股票市場的價格和規(guī)模;第二,投資組合效應(yīng)。當(dāng)

中央銀行實行擴(kuò)張性的貨幣政策時,投資者持有的貨幣量增加,但單位貨幣的邊際效用(投資

收益)遞減,在其他條件不變時,所持有的貨幣超出日常交易需要的部分,將進(jìn)入股票市場尋

求收益,導(dǎo)致股票價格的上漲,反之亦然;第三,股票內(nèi)在價值增長效應(yīng)。當(dāng)貨幣供給量增加

時,利率下降,投資增加,通過乘數(shù)效應(yīng),股票投資收益提高,進(jìn)而刺激股票價格的上漲?？?/p>

見,一般而言,貨幣供給量增加,會導(dǎo)致股票市場價格的上漲。①本文采用廣義貨幣供應(yīng)量,用

變量M2表示。

4.利率。是影響股票市場走勢最為敏感的因素之一。理論上,股票價格等于未來各項每股

預(yù)期股息和某年出售其價值的現(xiàn)值之和,利率下降將導(dǎo)致上述現(xiàn)值上升,從而股票價格上升,

反之亦然。從中國人民銀行的多次降息和股票價格變動的關(guān)系來看,中國股票市場的價格變動

與利率存在著高度的負(fù)相關(guān)性。本文采用一年期定期存款利率,用變量INT表示。

5.除以上宏觀經(jīng)濟(jì)變量之外,實體經(jīng)濟(jì)中還存在其他影響股票收益率波動的宏、微觀因

素,用變量Vt表示,也可將其視為消除以上宏觀經(jīng)濟(jì)變量影響之后的股票收益率波動。

由于宏觀經(jīng)濟(jì)變量的宣告時間不同,而股票收益率波動為日數(shù)據(jù),為保持時間序列在時間

點上的匹配性,以下方程中的時間序列變量均采用季度數(shù)據(jù)。為減輕中國證券市場因結(jié)構(gòu)性變革給股票收益率帶來的異常波動,分別剔除2001年6月14

日、2002年6月24日、2005年5月9日前后三個交易日的數(shù)據(jù)。原因在于:2001年6月14日,

國有股減持辦法出臺,國有股減持的消息一經(jīng)公布,上證指數(shù)暴跌。2002年6月24日停止國有

股減持,股票市場又發(fā)生非理性上漲。2005年,股權(quán)分置改革引起了證券市場股票價格的巨大

變動。中國證券監(jiān)督委員會于2005年4月29日了《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革試點有關(guān)問

題的通知》。2005年5月9日,股權(quán)分置改革正式拉開序幕。

根據(jù)模型(5)的結(jié)果,得到經(jīng)調(diào)整的收益率波動Vt,再對Vt和t時期證券投資基金的季

度持股比例變動TRADEt進(jìn)行協(xié)整檢驗。因協(xié)整檢驗只證明了變量序列間存在的長期均衡關(guān)系,

為了提高準(zhǔn)確性,采用Granger因果檢驗(GrangerCausalityTest)和VAR模型(Vector

Auto2regressiveModel)進(jìn)一步驗證模型的結(jié)果。

如果證券投資基金確實起到減少股價波動,穩(wěn)定市場的作用,那么當(dāng)價格偏離其基準(zhǔn)價值

時,證券投資基金將進(jìn)行相反方向的操作。具體地說,當(dāng)價格高于其基準(zhǔn)價值且繼續(xù)上漲時,

證券投資基金的季度持股比例應(yīng)減少,而當(dāng)價格低于其基準(zhǔn)價值且繼續(xù)下跌時,證券投資基金的季度持股比例應(yīng)增加,即Vt的變化方向與TRADEt的變化方向應(yīng)相反。如果Vt的變化方向

與TRADEt的變化方向一致,則說明證券投資基金加大了股票市場的波動性,如果Vt的變化方

向與TRADEt的變化方向相反,則說明證券投資基金增加了股票市場的穩(wěn)定性。

四、實證結(jié)果與分析γ1系數(shù)表明了證券投資基金上市后對股票的收益率均值的影響。不同時期的γ1均為負(fù)值,

說明證券投資基金上市不會引起股票收益率的上升,反而會引起股票收益率的下降。

γ3均不為零,表明中國股票市場存在著顯著的EGARCH效應(yīng),即顯著的杠桿效應(yīng)。1998

年4月7日之前的γ3為01810561,說明利好消息比同樣大小的利空消息對市場波動性的影響更

大。而在1998年4月7日之后,以及整個樣本考察期間,γ3分別為-01869314和-01971723,

均小于零,說明利空消息比同樣大小的利好消息對市場波動性的影響更大。由此可以看出,中

國投資者的投資理念還不成熟,其投資行為極易受到各種消息的影響。

γ4為本文研究重點關(guān)注的參數(shù),反映證券投資基金在其上市前后,股票市場收益率波動變

化的特征。統(tǒng)計結(jié)果為0118519,在5%的置信水平下顯著。這表明證券投資基金上市加大了股

票市場收益率的波動。既然研究結(jié)果表明證券投資基金進(jìn)入市場后加大了股票市場收益率的波動,接下來,進(jìn)一

步研究是否由于證券投資基金的投資行為引起市場的不穩(wěn)定性。先對模型(5)進(jìn)行單位根檢

驗,ADF(AugmentedDickey2Fuller)檢驗的結(jié)果表明,各時間序列均接受存在單位根的原假

設(shè),對其一階差分序列進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗后,則拒絕存在單位根的原假設(shè),即各變量的一階差分

序列平穩(wěn)。由于序列變量為多變量,為避免偽回歸,故采用Johansen法進(jìn)行協(xié)整檢驗。在協(xié)整

檢驗之前,模型滯后期的選擇至關(guān)重要。一方面,在實際應(yīng)用中,通常希望滯后期足夠長,從

而完整地反映所構(gòu)造模型的動態(tài)特征;但另一方面,滯后期越長,模型中待估計的參數(shù)就越多,

自由度就越少。因此,應(yīng)在滯后期與自由度之間尋找均衡。本文采用VAR模型,通過AIC準(zhǔn)則

(AkaikeInformationCriteria)、SC準(zhǔn)則(SchwarzCriteria)、F統(tǒng)計量,確定最優(yōu)的滯后階數(shù)為1。

通過似然比檢驗表明:在1%顯著性水平下該方程最多只有一個協(xié)整關(guān)系?？梢?

EGARCH模型刻畫的波動率與各宏觀經(jīng)濟(jì)變量之間存在長期均衡關(guān)系,根據(jù)檢驗結(jié)果估計出協(xié)

整關(guān)系式為:

ln(σ2t

)=1713186+013940GDPt-1-016690M2t-1+011020CPIt-1-010701INTt-1+010583ln(σ2t

-1)+Vt+εt

(610317)(1817672)(-711743)(019001)(-3415815)(210018)

(6)

根據(jù)模型(6)得到經(jīng)調(diào)整的收益率波動Vt之后,先判斷Vt和TRADEt之間是否存在協(xié)整

關(guān)系。經(jīng)一階差分后,Vt和TRADEt均平穩(wěn),根據(jù)極大似然法,按照AIC和SC準(zhǔn)則,得到表

3的結(jié)果。比較極大似然比統(tǒng)計量與1%顯著性水平下的臨界值,可以發(fā)現(xiàn)在Vt和TRADEt之

間至少存在一個協(xié)整關(guān)系。協(xié)整檢驗證明了變量序列間存在著長期的均衡關(guān)系,但Vt和TRADEt之間是否存在因果關(guān)

系,還需進(jìn)行Granger因果檢驗,結(jié)果如表4所示。從檢驗結(jié)果看,證券投資基金的投資行為與

股票市場的波動互為因果關(guān)系。可見,股票市場的波動性也會促使參與市場的投資者形成一定

特征的投資決策傾向。究其原因,可能是在目前中國金融市場上,缺乏品種豐富的金融衍生產(chǎn)

品,可供證券投資基金選擇的投資渠道十分狹窄,金融市場的非系統(tǒng)風(fēng)險較大,導(dǎo)致證券投資

基金的贏利空間更多地存在于股票市場收益率指數(shù)走高的情況之下。尤其在市場波動較大時,

證券投資基金經(jīng)理面臨巨大風(fēng)險和不確定性時,為了保證基金投資者的高贏利,獲取市場認(rèn)同,

在業(yè)績上不輸給同行,往往傾向于謀求短期贏利,并與其他基金經(jīng)理的投資行為保持一致,因

為這樣至少可以保持平均業(yè)績而不至于損害自己的聲譽。其結(jié)果不僅加劇了股票市場的波動性,

而且還導(dǎo)致證券投資基金選股和投資行為趨同。要判斷TRADEt和Vt之間是正向還是反向關(guān)系,具體由兩者間相關(guān)系數(shù)的符號及數(shù)值大小

決定,本文采用VAR模型作進(jìn)一步分析。VAR模型假定所有變量是內(nèi)生的,不需要考慮何為

因、何為果,其原理與Granger因果關(guān)系檢驗類似,首先根據(jù)AIC和SC準(zhǔn)則,確定變量的滯后

系數(shù)均為1,得到如下一組方程:

Vt=010773Vt-1+01612TRADEt-1+21889(7)

TRADEt=-010479TRADEt-1+01293Vt-1-01056(8)

式(7)和式(8)的ŠR2均接近01995,說明模型的擬和優(yōu)度高。通過觀察解釋變量的估計

系數(shù)和符號,可判斷式(7)中,波動率的滯后項系數(shù)為010773,說明股票市場的波動率受到前

期波動的影響。式(7)中TRADEt的滯后項系數(shù)為01612,式(8)中Vt的滯后項系數(shù)為

01293。這不僅進(jìn)一步驗證了證券投資基金的投資行為與股票市場的波動率互為因果關(guān)系,而且

表明證券投資基金持股比例的變化基本與股票市場的波動率同方向變動。即當(dāng)股票市場波動率

增大時,證券投資基金持有股票的比例上升;而當(dāng)股票市場波動率減小時,證券投資基金持有

股票的比例下降。這說明證券投資基金的投資行為會加大股票市場收益率的波動。

造成該現(xiàn)象的原因很多,本文僅從投資行為的角度推斷。在股票市場上,個人投資者和證

券投資基金等機(jī)構(gòu)投資者所獲得的信息不對稱,在信息不對稱市場上,知情投資者可以通過投

資行為不斷向證券市場傳遞私人信息,其他投資者也會觀察到交易中的異常行為,并學(xué)習(xí)和推

測其可能包含的信息內(nèi)容。證券交易是一個信息不斷到達(dá)市場并融入股票價格的價格發(fā)現(xiàn)過程。

證券投資基金的基金經(jīng)理作為微觀活動主體,與其他投資者一樣,也是在既定的環(huán)境約束下選

擇收益的最大化,但與個體投資者的投資行為具有顯著差異的是,基金經(jīng)理作為機(jī)構(gòu)投資者可

以利用自己的影響干預(yù)其他相關(guān)利益主體,并對既定的制度與市場環(huán)境施加影響,使之朝有利

于自己的方向發(fā)展。如果基金經(jīng)理受到股票歷史收益率或自身保守性心理的影響,購買一支過

去表現(xiàn)良好的股票,并從這支股票的交易中獲得利益,很可能會利用自己在資本市場上的影響

力,向外界有利于該股票交易的信息,進(jìn)一步選擇恰當(dāng)時機(jī)賺取股票價差。如果該支股票

的價格繼續(xù)上升,購買這支股票的基金經(jīng)理就會獲得高額的收益、優(yōu)良的業(yè)績。這些業(yè)績優(yōu)良

的基金經(jīng)理會吸引公眾及同行的注意力,有關(guān)這些基金經(jīng)理的成功經(jīng)驗會在業(yè)內(nèi)得到廣泛傳播,

形成一種潮流,并引發(fā)其他投資者對該支股票的市場預(yù)期產(chǎn)生變化,導(dǎo)致未來價格預(yù)期上升,

最終造成投資需求增加,產(chǎn)生新一輪的價格上升,從而吸引更多的基金經(jīng)理采取同樣的慣性投

資行為。

與此同時,中小投資者也會通過不同途徑逐漸觀測到基金經(jīng)理的投資行為,由于缺乏專業(yè)

知識,處于信息劣勢,在面臨高度不確定性時,他們往往傾向于把專業(yè)投資者的認(rèn)知與判斷作

為自己投資決策的依據(jù),進(jìn)而采取跟風(fēng)行為。股票價格上升后,中小投資者會認(rèn)為價格中包含

自己仍未獲得的信息,于是對股票未來收益的預(yù)期提高,產(chǎn)生樂觀的情緒,并認(rèn)為整體經(jīng)濟(jì)、

某行業(yè)或某公司的業(yè)績能夠在較長時期保持快速的增長,資產(chǎn)價格也將不斷上升。因此,增加

對股票的購買。當(dāng)基金經(jīng)理預(yù)期到中小投資者的這種行為傾向時,則會進(jìn)一步加強(qiáng)其慣性投資

行為。

如果采取這種慣性投資行為的過程未被中斷,將會產(chǎn)生多輪的跟風(fēng)行為,即羊群行為,進(jìn)

一步提高未來價格上升的預(yù)期。雖然市場上存在著大量理性的投資者,但整個市場的非理性很

快就把這類理性的投資者淹沒,最終使得市場上存在連續(xù)的慣性投資行為與羊群行為。在這樣的過程中,由于基金經(jīng)理在信息處理、信息傳遞以及市場影響力等方面均存在優(yōu)勢,所以推動

了慣性效應(yīng)鏈的產(chǎn)生、發(fā)展與擴(kuò)散。但由于市場整體缺乏對未來經(jīng)濟(jì)發(fā)展的準(zhǔn)確信息及前期經(jīng)

濟(jì)真實面的有利變化,如邊際生產(chǎn)力的提高、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整、經(jīng)濟(jì)的快速增長以及企業(yè)年報

的高盈余等。隨著價格的不斷上升,逐漸達(dá)到投資者的心理極限時,市場上越來越多的買方轉(zhuǎn)

為賣方,當(dāng)這一過程積聚了相當(dāng)?shù)膭菽芎?悲觀情緒開始主導(dǎo)整個市場,資產(chǎn)價格急速反轉(zhuǎn)而

下。一般而言,投資者對市場建立信心的時間要長于信心崩潰的時間,反映在資產(chǎn)價格上表現(xiàn)

為,股票價格上升的時間長于股票價格崩潰的時間,或者說,股票價格上升階段平均單位時間

的漲幅小于股票價格崩潰階段平均單位時間的跌幅。由于市場上的高價格是由未來價格上升的

預(yù)期所帶來的,并沒有價值支撐,因此,最終泡沫會破裂,從而導(dǎo)致股票市場的波動性增強(qiáng)。

五、小結(jié)

中國證券市場作為新興加轉(zhuǎn)軌的證券市場,與西方成熟市場相比較,無論是在市場結(jié)構(gòu)、

制度基礎(chǔ)、交易方式、運行機(jī)制,還是在市場投資者的投資理念和外部環(huán)境等方面,都有顯著

不同。實證研究表明,中國證券投資基金的投資行為對股票市場收益率波動存在顯著的正向影

響,加劇了股票市場的波動性,但證券投資基金等機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量的增加不是導(dǎo)致市場非理性

投資的充分條件;同時,EGARCH效應(yīng)明顯,利空消息與利好消息在不同時期對收益率波動造

成不同的影響。通過協(xié)整檢驗考察中國股票市場波動與宏觀經(jīng)濟(jì)因素之間的關(guān)系發(fā)現(xiàn),中國股

票市場波動與宏觀經(jīng)濟(jì)變量之間存在長期均衡關(guān)系,宏觀經(jīng)濟(jì)變化是引起股票市場波動的一個

直接原因,尤其是貨幣政策變量M2和INT的影響最為顯著。Granger因果檢驗結(jié)果表明,證券

投資基金的投資行為與股票市場的收益率波動互為因果關(guān)系。這些現(xiàn)象的產(chǎn)生與存在,部分是