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股權(quán)投資行業(yè)估值方法范文第1篇

關(guān)鍵詞：長(zhǎng)期股權(quán)投資；評(píng)估 ；會(huì)計(jì)影響

一、相關(guān)概述

伴隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)社會(huì)的不斷發(fā)展和社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制的不斷完善，我國(guó)評(píng)估行業(yè)在評(píng)估領(lǐng)域和評(píng)估范圍上不斷拓展，已經(jīng)從原先的不動(dòng)產(chǎn)評(píng)估逐步向著長(zhǎng)期股權(quán)投資評(píng)估等方向發(fā)展，拓寬了資產(chǎn)評(píng)估的空間和作用。同時(shí)，長(zhǎng)期股權(quán)投資評(píng)估已經(jīng)不再是針對(duì)單個(gè)資產(chǎn)或者幾項(xiàng)資產(chǎn)的評(píng)估活動(dòng)，而是能夠?qū)崿F(xiàn)對(duì)企業(yè)發(fā)展過程中整體價(jià)值的評(píng)估。一般情況下，企業(yè)在進(jìn)行長(zhǎng)期股權(quán)投資時(shí)，所涉及到的金額往往都比較大，能否確保長(zhǎng)期股權(quán)投資評(píng)估的真實(shí)性和準(zhǔn)確性，對(duì)于保障企業(yè)投資安全和企業(yè)投資權(quán)益，提升企業(yè)財(cái)務(wù)管理的科學(xué)性都具有重要的積極作用。根據(jù)企業(yè)長(zhǎng)期股權(quán)投資評(píng)估的實(shí)際需求，圍繞企業(yè)長(zhǎng)期股權(quán)投資結(jié)果的合理性和可靠性，需要進(jìn)一步明確長(zhǎng)期股權(quán)投資評(píng)估的內(nèi)容和方式，在合理確定評(píng)估方法和評(píng)估理論的基礎(chǔ)上，切實(shí)提升長(zhǎng)期股權(quán)投資評(píng)估結(jié)果的可靠性和可用性。

二、長(zhǎng)期股權(quán)投資評(píng)估的內(nèi)容

長(zhǎng)期股權(quán)投資主要是指投資方對(duì)被投資方部分權(quán)益的投資。在實(shí)際的投資活動(dòng)中，大部分的長(zhǎng)期股權(quán)投資活動(dòng)都是將企業(yè)作為投資ο螅因此投資者在進(jìn)行投資活動(dòng)時(shí)，有必要圍繞企業(yè)的價(jià)值進(jìn)行評(píng)估，明確被投資者股東權(quán)益和企業(yè)價(jià)值情況。在進(jìn)行投資評(píng)估范圍界定時(shí)，其股東權(quán)益價(jià)值既可以是部分權(quán)益價(jià)值，也可以是全部權(quán)益價(jià)值。通常情況下，長(zhǎng)期股權(quán)投資包括了股權(quán)投資和股票投資兩點(diǎn)，投資者在對(duì)這些企業(yè)進(jìn)行長(zhǎng)期股權(quán)投資進(jìn)行評(píng)估時(shí)，也主要是針對(duì)股票投資評(píng)估和股權(quán)投資評(píng)估這兩點(diǎn)來開展工作。

第一，股票投資評(píng)估。對(duì)股票投資進(jìn)行評(píng)估時(shí)，其評(píng)估的對(duì)象既可以是上市公司股票，也可以是非上市公司股票。在評(píng)估方法的選擇上，應(yīng)當(dāng)針對(duì)股票投資的不同類型，采取合適的、針對(duì)性的投資評(píng)估方法。圍繞股票投資評(píng)估，對(duì)評(píng)估內(nèi)容的選擇上科學(xué)劃分，在確保合理性的基礎(chǔ)上根據(jù)實(shí)際情況進(jìn)行評(píng)估對(duì)象的界定。除了上述的股票類型劃分之外，也可以根據(jù)其他劃分標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)股票投資評(píng)估內(nèi)容進(jìn)行科學(xué)的選擇。一方面，投資者在進(jìn)行股票投資時(shí)，需要對(duì)被投資對(duì)象的經(jīng)濟(jì)狀況和生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)情況進(jìn)行綜合考察，全面考慮市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)因素對(duì)股票價(jià)格的影響，充分考慮公司股票價(jià)格跟生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)情況之間的關(guān)聯(lián)，減少證券市場(chǎng)波動(dòng)對(duì)公司股票價(jià)格可能造成的的嚴(yán)重沖擊。另一方面，還應(yīng)當(dāng)根據(jù)股票的收益情況以及風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的情況，將股票劃分為普通股和優(yōu)先股。由于股票波動(dòng)本身具有很大的風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)也不可預(yù)測(cè)，因此投資者在進(jìn)行股票投資時(shí)，將其作為不保本型投資來進(jìn)行處理，這也表明了股票投資本身的不確定性以及投資收益的巨大變動(dòng)性。

第二，股權(quán)投資評(píng)估。在管理實(shí)踐中，股權(quán)投資最明顯的特征是表現(xiàn)在股權(quán)投資在管理控制上的權(quán)利。它具體是表現(xiàn)在投資企業(yè)能夠?qū)崿F(xiàn)對(duì)被投資企業(yè)的資本控制，或者跟被投資企業(yè)一起共同實(shí)現(xiàn)公司日常經(jīng)營(yíng)管理的控制。也就是說投資企業(yè)依靠股權(quán)控制能夠?qū)Ρ煌顿Y企業(yè)產(chǎn)生控制權(quán)。在具體的投資實(shí)踐中，投資企業(yè)要實(shí)現(xiàn)對(duì)被投資企業(yè)的管理權(quán)控制，主要是依靠在被投資企業(yè)中選派股東等控制方法來實(shí)現(xiàn)對(duì)被投資企業(yè)產(chǎn)生重大影響的。通過這些股權(quán)控制方法，投資者能夠有效參與到被投資企業(yè)的財(cái)務(wù)活動(dòng)和經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中。

三、長(zhǎng)期股權(quán)投資評(píng)估的方法

對(duì)于長(zhǎng)期股權(quán)投資在進(jìn)行評(píng)估時(shí)，可以分為相對(duì)估值法和絕對(duì)估值法兩種。這兩種方法具有各自特點(diǎn)和適用范圍，同時(shí)也會(huì)對(duì)會(huì)計(jì)產(chǎn)生不同的影響。具體來講，對(duì)于長(zhǎng)期股權(quán)投資進(jìn)行評(píng)估時(shí)，主要是采用以下幾種方法：

第一，相對(duì)估值法。相對(duì)估值法是對(duì)長(zhǎng)期股權(quán)投資進(jìn)行評(píng)估時(shí)最為常見的一種方法，進(jìn)行相對(duì)估值法進(jìn)行長(zhǎng)期股權(quán)投資評(píng)估時(shí)，應(yīng)當(dāng)首先確定標(biāo)準(zhǔn)比率，并將以這一標(biāo)準(zhǔn)比率作為重要的參考指標(biāo)，在確定好標(biāo)準(zhǔn)比率之后，在資本市場(chǎng)中選取跟被評(píng)估公司經(jīng)營(yíng)狀況和財(cái)務(wù)狀況具有較高類似度的其他幾家企業(yè)，在此基礎(chǔ)上計(jì)算得出這些類似企業(yè)的參考比率，最后依靠計(jì)算所得出的參考比例和被評(píng)估公司的指標(biāo)進(jìn)行相乘，得出被評(píng)估對(duì)象的企業(yè)價(jià)值。投資者在使用相對(duì)估值法進(jìn)行長(zhǎng)期股權(quán)投資評(píng)估時(shí)，又會(huì)根據(jù)使用參考比率的不同，將其劃分為市盈率法和市凈率法兩種，這兩種方法主要是根據(jù)不同的指標(biāo)來計(jì)算出被評(píng)估公司的企業(yè)價(jià)值。

市盈率法。市盈率就是將企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值跟企業(yè)的凈利率進(jìn)行對(duì)比，所得出的比率為市盈率。通過計(jì)算市盈率能夠體現(xiàn)出投資者對(duì)于被投資企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)能力和利潤(rùn)能力的認(rèn)可。在進(jìn)行市盈率計(jì)算時(shí)，可以按照具體的計(jì)算內(nèi)容劃分為兩個(gè)部分，一方面是當(dāng)期市盈率，另一方面是預(yù)期市盈率。當(dāng)期市盈率是將企業(yè)的當(dāng)期凈利潤(rùn)按照企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值進(jìn)行比值計(jì)算后所得出的市盈率，當(dāng)期市盈率的計(jì)算結(jié)果可以有效地反映出被投資企業(yè)的歷史盈利能力，而預(yù)期市盈率則是通過將對(duì)其被投資企業(yè)預(yù)期凈利潤(rùn)除以公司市值之后所得出的比率，預(yù)期市盈率的計(jì)算結(jié)果能夠有效地反映出被投資企業(yè)未來一段時(shí)間內(nèi)其生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)能力和凈利潤(rùn)情況，這兩種市盈率的計(jì)算結(jié)果分別體現(xiàn)了被投資企業(yè)的歷史盈利能力和預(yù)期盈利能力。市盈率法適用于周期性弱的公司，如公共服務(wù)業(yè)等。

需要注意的是，使用市盈率法進(jìn)行長(zhǎng)期股權(quán)投資評(píng)估也有著自身的優(yōu)缺點(diǎn)。其優(yōu)點(diǎn)是市盈率這一指標(biāo)計(jì)算相對(duì)比較容易，所獲取的數(shù)據(jù)也比較簡(jiǎn)單，用戶通過簡(jiǎn)單的計(jì)算步驟獲得這一指標(biāo)，并依靠這一計(jì)算結(jié)果更為明確地獲得對(duì)被投資企業(yè)進(jìn)行投資時(shí)投入產(chǎn)出以及其收益的狀況。與此同時(shí)，使用市盈率法進(jìn)行長(zhǎng)期股權(quán)投資評(píng)估，也涵蓋了被投資企業(yè)的股利政策，能夠依靠這一指標(biāo)對(duì)被投資企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)管理風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行合理分析和評(píng)價(jià)。同時(shí)市盈率法也有著一定的缺陷和不足。一方面，計(jì)算市盈率時(shí)，應(yīng)當(dāng)明確被投資企業(yè)的凈利潤(rùn)數(shù)值為負(fù)時(shí)，并不代表被投資企業(yè)的整體價(jià)值為負(fù)，因此當(dāng)市盈率計(jì)算結(jié)果為負(fù)數(shù)，并不能對(duì)長(zhǎng)期股權(quán)投資價(jià)值評(píng)估產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性作用。另一方面，在計(jì)算市盈率時(shí)，所獲取的公司利潤(rùn)指標(biāo)往往會(huì)受到被投資企業(yè)管理者的影響，如果被投資企業(yè)利潤(rùn)指標(biāo)波動(dòng)范圍比較大，也會(huì)影響到市盈率法計(jì)算結(jié)果的準(zhǔn)確性，進(jìn)而影響到長(zhǎng)期股權(quán)投資價(jià)值評(píng)估的準(zhǔn)確性。

市凈率法。市凈率法所體現(xiàn)的是被投資企業(yè)賬面凈資產(chǎn)，根據(jù)評(píng)估對(duì)象的不同市凈率發(fā)可以劃分為當(dāng)期市凈率和預(yù)期市凈率兩種。市凈率法跟市盈率法具有相同點(diǎn)，其相同點(diǎn)主要是體現(xiàn)在兩者都是通過預(yù)期市凈率來對(duì)被投資企業(yè)未來的企業(yè)價(jià)值情況進(jìn)行評(píng)估，能夠體現(xiàn)出長(zhǎng)期股權(quán)投資價(jià)值評(píng)估的本質(zhì)。使用市凈率評(píng)估方法對(duì)長(zhǎng)期股權(quán)投資進(jìn)行評(píng)估具有一定的優(yōu)勢(shì)。一方面，被投資企業(yè)的凈資產(chǎn)在呈現(xiàn)負(fù)數(shù)的情況時(shí)，能夠通過補(bǔ)充市盈率方法對(duì)被投資企業(yè)長(zhǎng)期股權(quán)投資情況進(jìn)行評(píng)估。另一方面，依靠市凈率法進(jìn)行長(zhǎng)期股權(quán)投資評(píng)估，在計(jì)算相關(guān)指標(biāo)時(shí)，所需要的股權(quán)賬面價(jià)值指標(biāo)獲取相對(duì)容易。同時(shí)，假如被投資企業(yè)所采取的會(huì)計(jì)政策具有一致性時(shí)，采用市凈率法進(jìn)行長(zhǎng)期股權(quán)投資評(píng)估，所得出的結(jié)果能夠很好地反映出被投資企業(yè)的價(jià)值變動(dòng)情況。跟市盈率法一樣，市凈率法本身也具有一定的缺陷和不足。一方面，假如部分被投資企業(yè)資不抵債，則采用市凈率法往往不科學(xué)，得出的結(jié)論也具有偏差。另一方面，對(duì)于當(dāng)前的大多數(shù)高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)來講，由于企業(yè)股權(quán)價(jià)值本身并不高，依靠這種方法進(jìn)行長(zhǎng)期股權(quán)投資評(píng)估也不合適。另外，假如被投資企業(yè)在進(jìn)行會(huì)計(jì)核算時(shí)所采用的會(huì)計(jì)政策不具有一致性，采用這一方法進(jìn)行長(zhǎng)期股權(quán)投資評(píng)估也往往會(huì)導(dǎo)致被投資企業(yè)的股權(quán)賬面價(jià)值相互之間不能夠進(jìn)行科學(xué)對(duì)比，采用市凈率法進(jìn)行此企業(yè)的長(zhǎng)期股權(quán)投資評(píng)估所得出的結(jié)論也具有偏差。與市盈率法不同，市凈率法比較適合周期性強(qiáng)的企業(yè)，如銀行業(yè)、保險(xiǎn)業(yè)等。

第二，絕對(duì)估值法。絕對(duì)估值法是相比較于相對(duì)估值法而言的，絕對(duì)估值法這一方法在使用上并不參照于相對(duì)指標(biāo)，而主要是依靠經(jīng)濟(jì)附加值等絕對(duì)指標(biāo)來進(jìn)行計(jì)算的，以此來獲得長(zhǎng)期股權(quán)投資評(píng)估結(jié)論，計(jì)算得出被投資企業(yè)的企業(yè)價(jià)值。一般來講，投資者在使用絕對(duì)估值法時(shí)也可以有比較多的具體方法，通常情況下經(jīng)濟(jì)附加值法使用比較廣泛。使用經(jīng)濟(jì)附加值法進(jìn)行絕對(duì)估值計(jì)算計(jì)算時(shí)，其指標(biāo)的計(jì)算公式可以表示為：

EVA=NOPAT-（IC*WACC）=IC（ROIC-WACC）

上述公式中，NOPAT表示稅后營(yíng)業(yè)凈利潤(rùn)，IC表示投資資本，ROIC表示投資資本的回報(bào)率，WACC表示加權(quán)平均資本成本。

為進(jìn)一步提高投資者在進(jìn)行長(zhǎng)期股權(quán)投資評(píng)估時(shí)絕對(duì)估值法的使用科學(xué)性，研究者在上述公式的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步構(gòu)建了經(jīng)濟(jì)附加值法公司價(jià)值評(píng)估的模型。其公司價(jià)值評(píng)估模型可以表示為：

Vt=ICt-1++FGA

上述公式中，Vt表示企業(yè)評(píng)估價(jià)值，ICt-1表示t-1期中的投入資本的價(jià)值數(shù)值，EVAt表示的是第t期EVA值，F(xiàn)GA表示的是未來能夠增長(zhǎng)的現(xiàn)值。

使用絕對(duì)估值法進(jìn)行長(zhǎng)期股權(quán)投資價(jià)值評(píng)估具有一定的優(yōu)勢(shì)。相比較于相對(duì)評(píng)估法，絕對(duì)評(píng)估法能夠準(zhǔn)確地計(jì)算出被投資企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值，同時(shí)能夠?qū)⒈煌顿Y企業(yè)的管理決策跟股權(quán)價(jià)值之間實(shí)現(xiàn)緊密連接。但是，使用絕對(duì)值法也具有一定的缺陷和不足。在計(jì)算絕對(duì)估值指標(biāo)時(shí)，其計(jì)算過程往往會(huì)受到市場(chǎng)中通貨膨脹的影響比較深刻，同時(shí)也往往產(chǎn)生折舊效果。這些都不利于絕對(duì)值法在評(píng)估長(zhǎng)期股權(quán)投資價(jià)值時(shí)的準(zhǔn)確性，會(huì)對(duì)評(píng)估結(jié)果造成一定的偏差。絕對(duì)估值法適用于經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定、有穩(wěn)定股利發(fā)放的企業(yè)。

四、長(zhǎng)期股權(quán)投資評(píng)估對(duì)會(huì)計(jì)的影響

長(zhǎng)期股權(quán)投資評(píng)估的結(jié)果可以對(duì)會(huì)計(jì)產(chǎn)生一定的影響，它能夠?yàn)槠髽I(yè)會(huì)計(jì)計(jì)量提供必要的核算價(jià)值基礎(chǔ)，是企業(yè)進(jìn)行會(huì)計(jì)核算的重要數(shù)據(jù)來源。一般來講，長(zhǎng)期股權(quán)投資評(píng)估對(duì)于會(huì)計(jì)的影響主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面：

一方面是對(duì)會(huì)計(jì)初始計(jì)量的影響。對(duì)于被投資企業(yè)股權(quán)價(jià)值的初始計(jì)量，主要是反映在企業(yè)的初始投資成本上。投資者在進(jìn)行初始投資成本計(jì)算時(shí)，可以將其視作獲得投資成果的公允價(jià)值，也可以將其視作在投資過程中投資者所付出的所有價(jià)款。如果進(jìn)行長(zhǎng)期股權(quán)投資評(píng)估的結(jié)果具有科學(xué)性，能夠?yàn)橥顿Y者提供專業(yè)的決策管理意見，對(duì)于提高投資企業(yè)的會(huì)計(jì)財(cái)務(wù)工作具有重要積極意義。

另一方面是對(duì)投資企業(yè)減值準(zhǔn)備工作的影響。如果企業(yè)在進(jìn)行長(zhǎng)期股權(quán)投資時(shí)，被投資企業(yè)的的長(zhǎng)期股權(quán)投資評(píng)估結(jié)果低于企業(yè)的賬面價(jià)值，投資者就需要在財(cái)務(wù)管理和會(huì)計(jì)核算上充分考慮減值準(zhǔn)備計(jì)提工作，以此來提高企業(yè)會(huì)計(jì)信息的準(zhǔn)確性和可靠性。同時(shí)，企業(yè)財(cái)務(wù)管理者還應(yīng)當(dāng)對(duì)被投資企業(yè)的整體價(jià)值進(jìn)行準(zhǔn)確的核算，避免因?yàn)楸煌顿Y企業(yè)價(jià)值信息人為操縱所造成的長(zhǎng)期股權(quán)投資評(píng)估結(jié)果偏差，可以依靠第三方減值測(cè)試等手段方法，提高長(zhǎng)期股權(quán)投資評(píng)估的準(zhǔn)確性，減少投資損失，提高長(zhǎng)期股權(quán)投資效益。

另外，長(zhǎng)期股權(quán)投資評(píng)估是上市公司基本面分析的必要過程，通過比較用估值方法計(jì)算出的公司理論股價(jià)與市場(chǎng)實(shí)際股價(jià)之間的差異，可以指導(dǎo)投資者進(jìn)行具體的投資行為。準(zhǔn)確的估值定價(jià)可以幫助投資者抓住市場(chǎng)機(jī)會(huì)、做出正確的決策。

參考文獻(xiàn)：

[1]張家凱.河北鋼鐵股份有限公司投資問題研究[D].石河子大學(xué)，2016.

[2]朱智慧.長(zhǎng)期股權(quán)投資核算變化對(duì)企業(yè)的財(cái)務(wù)影響[D].財(cái)政部財(cái)政科學(xué)研究所，2015.

股權(quán)投資行業(yè)估值方法范文第2篇

[關(guān)鍵詞] 私募股權(quán)； 股權(quán)投資； 對(duì)賭協(xié)議； 制度環(huán)境； 優(yōu)先股； 投資合同

李有星馮澤良： 對(duì)賭協(xié)議的中國(guó)制度環(huán)境思考

2013年7月

浙江大學(xué)學(xué)報(bào)（人文社會(huì)科學(xué)版）

近年來，私募股權(quán)投資在我國(guó)呈現(xiàn)出朝氣蓬勃的發(fā)展態(tài)勢(shì)。一方面，大量境外私募股權(quán)基金進(jìn)入我國(guó)市場(chǎng)從事投資業(yè)務(wù)，取得了豐厚的回報(bào)；另一方面，國(guó)內(nèi)私募股權(quán)基金經(jīng)過十多年的發(fā)展，開始在相關(guān)領(lǐng)域嶄露頭角。與此同時(shí)，我國(guó)的制度環(huán)境也在不斷改善中。2005年股權(quán)分置改革啟動(dòng)、2006年中小板市場(chǎng)開啟、2007年《合伙企業(yè)法》承認(rèn)有限合伙等，均為私募股權(quán)基金提供了更好的投資環(huán)境。

對(duì)賭協(xié)議是私募股權(quán)投資經(jīng)常使用的一種契約工具，又稱為估值調(diào)整協(xié)議（valuation adjustment mechanism）。它是投資者與融資方在達(dá)成協(xié)議時(shí)對(duì)未來不確定情況的一種約定。如果約定的條件出現(xiàn)，投資方可以行使一種估值調(diào)整協(xié)議權(quán)利；如約定的條件不出現(xiàn)，融資方行使他的另一種權(quán)利。通常形式是，當(dāng)企業(yè)業(yè)績(jī)出色時(shí)，投資者支付更多的對(duì)價(jià)；當(dāng)企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況不理想時(shí)，投資者要求股權(quán)轉(zhuǎn)換、回購(gòu)或者補(bǔ)償。因此，對(duì)賭協(xié)議實(shí)際上是期權(quán)的一種形式[1]73。盡管對(duì)賭協(xié)議在我國(guó)投資領(lǐng)域已得到廣泛應(yīng)用，但由于缺少明確的制度保障，該投資擔(dān)保模式面臨著諸多法律風(fēng)險(xiǎn)，遭遇發(fā)展瓶頸。

一、 對(duì)賭協(xié)議產(chǎn)生的原因

經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的變化使投資者不得不關(guān)注影響目標(biāo)公司價(jià)值的風(fēng)險(xiǎn)因素。投資者開始從法律角度在談判中加入價(jià)值保護(hù)相關(guān)的特殊條款，如對(duì)賭條款[2]67。對(duì)賭協(xié)議主要運(yùn)用于創(chuàng)業(yè)時(shí)期的風(fēng)險(xiǎn)投資，但有時(shí)候在成熟型企業(yè)、并購(gòu)以及股權(quán)分置改革中，也可能出現(xiàn)對(duì)賭協(xié)議的身影

例如，摩根士丹利投資蒙牛屬于創(chuàng)業(yè)投資，投資上海永樂電器公司則屬于成熟企業(yè)投資，凱雷投資控股徐工集團(tuán)屬于并購(gòu)?fù)顿Y，而華聯(lián)綜超的股權(quán)分置改革則屬于對(duì)賭協(xié)議在股改中的運(yùn)用。。

（一） 因企業(yè)估值困難而產(chǎn)生對(duì)賭協(xié)議

對(duì)目標(biāo)公司業(yè)績(jī)的預(yù)測(cè)是投資者估值、投資的主要依據(jù)。但由于各種各樣的原因，目標(biāo)公司的預(yù)期業(yè)績(jī)與實(shí)際業(yè)績(jī)之間可能存在一定差距，影響估值的準(zhǔn)確性。對(duì)賭協(xié)議產(chǎn)生的最初目的就是調(diào)整企業(yè)估值。

1.信息不對(duì)稱。投資者與融資方之間存在信息不對(duì)稱。在我國(guó)，融資企業(yè)的大股東往往兼任企業(yè)的經(jīng)營(yíng)者，控制企業(yè)的運(yùn)作。與外部投資者相比，他們處于信息上的優(yōu)勢(shì)地位。因此，融資方可能在談判過程中隱瞞部分信息，誤導(dǎo)投資者高估企業(yè)價(jià)值。雖然投資者在投資前會(huì)對(duì)目標(biāo)公司進(jìn)行法律盡職調(diào)查、財(cái)務(wù)盡職調(diào)查、管理盡職調(diào)查以及資產(chǎn)評(píng)估，但這些獲取信息的行動(dòng)都需要付出高昂的成本。而且即便如此，也不能保證盡職調(diào)查中獲得的信息是完整的。對(duì)賭協(xié)議向處于信息優(yōu)勢(shì)地位的融資方施加業(yè)績(jī)壓力，迫使其盡可能提供真實(shí)、準(zhǔn)確、完整的資料，以免因虛假信息而對(duì)賭失敗。與復(fù)雜繁冗的盡職調(diào)查相比，簽訂對(duì)賭協(xié)議所需的成本更低，效果更好。因此，對(duì)賭協(xié)議通過簡(jiǎn)單的權(quán)利義務(wù)分配，能夠克服融資方在融資過程中隱瞞信息的道德風(fēng)險(xiǎn)，降低投資方獲取信息的成本，減少整個(gè)融資過程的交易成本。此外，這種制度安排將同樣掌握信息優(yōu)勢(shì)的管理層的利益與企業(yè)未來發(fā)展?fàn)顩r綁定，迫使他們留在目標(biāo)公司，保證企業(yè)的持續(xù)發(fā)展[3]16。

2.定價(jià)方法不確定。簽訂投資合同之前，投融資雙方都需要對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行估值。由于估值方法的多樣性，即使投資者進(jìn)行了盡職調(diào)查，且融資方完全披露相關(guān)信息，他們也可能在企業(yè)價(jià)值的問題上存在分歧

國(guó)際上通行的價(jià)值計(jì)算方法主要包括收益法、成本法和市場(chǎng)法等，三類方法有各自不同的理論基礎(chǔ)，且還可細(xì)分為更多的計(jì)算方法。參見林金騰編著《私募股權(quán)投資和創(chuàng)業(yè)投資》，（廣州）中山大學(xué)出版社2011年版，第130131頁。?；诶硇匀思僭O(shè)，投資者和融資方必然會(huì)選擇對(duì)自己有利的方法進(jìn)行估值。如果兩者未選擇相同的方法，則極有可能對(duì)企業(yè)的價(jià)值產(chǎn)生不同意見；當(dāng)然，即便選擇了相同的估值方法，由于計(jì)算中某些參數(shù)帶有一定的主觀性，計(jì)算結(jié)果也會(huì)出現(xiàn)偏差。考慮到實(shí)際情況的復(fù)雜性，投融資雙方在企業(yè)定價(jià)問題上達(dá)成一致的可能性非常小，如果談判時(shí)雙方僵持不下，合作就可能破裂。因此，為了促進(jìn)合作，實(shí)現(xiàn)雙方利益的最大化，就必須在投資者與融資方的企業(yè)估值之間架起一座橋梁。雙方可以約定，以未來一段時(shí)間的業(yè)績(jī)?yōu)闃?biāo)準(zhǔn)，如果企業(yè)業(yè)績(jī)好于預(yù)期，則可以調(diào)整至較高的估值；如果業(yè)績(jī)低于預(yù)期，則相應(yīng)地調(diào)低企業(yè)估值，這與對(duì)賭協(xié)議的形式剛好一致。因此，在對(duì)賭協(xié)議的安排之下，投融資雙方可以暫時(shí)擱置企業(yè)價(jià)值的問題，等到未來某一時(shí)間點(diǎn)再回過來評(píng)估企業(yè)[2]6768。

（二） 因不利的現(xiàn)實(shí)環(huán)境而產(chǎn)生對(duì)賭協(xié)議

完善的法律制度和成熟的資本市場(chǎng)是私募股權(quán)投資發(fā)展的重要條件。然而，我國(guó)法律制度不健全，資本市場(chǎng)又以銀行為中心，沒有一個(gè)流通性較好的股市，因此兩個(gè)條件均不符合[4]9091。這樣的現(xiàn)實(shí)環(huán)境迫使投資者廣泛運(yùn)用對(duì)賭協(xié)議保障自己的投資。

1.不利的法制環(huán)境。私募股權(quán)投資者屬于財(cái)務(wù)投資者

投資者可分為戰(zhàn)略投資者與財(cái)務(wù)投資者。戰(zhàn)略投資者是指出于戰(zhàn)略利益而愿意長(zhǎng)期持股并參與公司治理的投資者；而財(cái)務(wù)投資者是指以獲利為目的，在適當(dāng)時(shí)候進(jìn)行套現(xiàn)的投資者。大部分私募股權(quán)投資者屬于后者。，買入股權(quán)的目的是適時(shí)擇機(jī)套現(xiàn)。因此，私募股權(quán)投資者不愿意過多參與公司的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，但同時(shí)又希望公司取得良好的業(yè)績(jī)，以幫助自己實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)利益。在法律允許的情況下，私募股權(quán)投資者喜歡設(shè)置優(yōu)先股，享有公司的大部分股權(quán)但不參與投票。然而，正是在優(yōu)先股這個(gè)問題上，我國(guó)的法律制度存在巨大的障礙?！吨腥A人民共和國(guó)公司法》（以下簡(jiǎn)稱《公司法》）中的有限責(zé)任公司是以“同股同權(quán)”為原則構(gòu)建的，雖然我國(guó)《公司法》沒有明確禁止有限責(zé)任公司設(shè)置優(yōu)先股，但也沒有明確承認(rèn)優(yōu)先股的合法性。此外，我國(guó)《公司法》對(duì)有限責(zé)任公司優(yōu)先股相關(guān)的投票權(quán)、分紅權(quán)、協(xié)議回購(gòu)權(quán)、股權(quán)期權(quán)等問題同樣沒有任何規(guī)定。因此，一般默認(rèn)有限責(zé)任公司不能設(shè)置優(yōu)先股。實(shí)踐中常見的投資模式是，投資者投入一筆資金，其中一小部分計(jì)入注冊(cè)資本并轉(zhuǎn)換成股權(quán)，其余大部分則計(jì)入資本公積金。但資本公積金一旦進(jìn)入企業(yè)之后，就為所有投資者共享，不能任意支付給股東。所以在這種模式下，私募股權(quán)投資者的投資面臨巨大的風(fēng)險(xiǎn)，需要采用對(duì)賭協(xié)議來彌補(bǔ)制度的不足。談判過程中，私募股權(quán)投資者與原股東達(dá)成一些交易文件，附加傳統(tǒng)的優(yōu)先股所帶有的部分權(quán)利，要求公司和原股東做出書面承諾，使部分優(yōu)先權(quán)在契約責(zé)任下得以實(shí)現(xiàn)[4]118119。對(duì)賭協(xié)議實(shí)際上成了投資者應(yīng)對(duì)不利法制環(huán)境、保護(hù)自己投資的一種契約工具。

2.不成熟的資本市場(chǎng)。深度流通的股票市場(chǎng)可以為企業(yè)提供大量的上市機(jī)會(huì)，保障財(cái)務(wù)投資者以該方式退出目標(biāo)公司。過去，私募股權(quán)投資者將境外上市作為首選的退出方案

根據(jù)畢馬威（KPMG）在2008年4月的調(diào)查，我國(guó)香港地區(qū)和美國(guó)納斯達(dá)克是私募股權(quán)IPO退出的首選市場(chǎng)，參見KPMG，″Private Equity in China-Market Sentiment Survey，″ http：///CN/en/IssuesAndInsights/ArticlesPublications/Documents/pechinasurvey0809.pdf， 20130331。。近年來，在國(guó)內(nèi)企業(yè)境外上市的問題上相關(guān)部門態(tài)度反復(fù)，規(guī)制較多，限制了這些企業(yè)和投資者的出路，部分企業(yè)轉(zhuǎn)而尋求在國(guó)內(nèi)交易市場(chǎng)上市

2006年，國(guó)務(wù)院六部委聯(lián)合《關(guān)于外國(guó)投資者并購(gòu)境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》，導(dǎo)致國(guó)內(nèi)企業(yè)通過紅籌模式境外上市的渠道受到限制，外資私募股權(quán)投資基金傳統(tǒng)的退出模式變得困難。。但與美國(guó)等資本市場(chǎng)發(fā)達(dá)的國(guó)家或地區(qū)相比，我國(guó)股票交易市場(chǎng)并不活躍。上海證券交易所或深圳證券交易所的上市條件高，程序復(fù)雜，耗費(fèi)時(shí)間久；地方股權(quán)交易所尚處于起步階段，許多制度還不成熟，交易混亂。在這樣的資本市場(chǎng)中，私募股權(quán)投資者無論投資成功還是失敗，均可能無法及時(shí)從被投資企業(yè)中退出。因此，投資者會(huì)在投資合同中設(shè)置一些條款，當(dāng)約定的情況出現(xiàn)時(shí)，要求公司、原股東或管理層對(duì)投資者的股權(quán)進(jìn)行回購(gòu)。這樣，對(duì)賭協(xié)議關(guān)于股權(quán)回購(gòu)方面的約定就成了投資者退出投資的替代路徑。

二、 對(duì)賭協(xié)議與法律制度的互動(dòng)

我國(guó)現(xiàn)有的資本市場(chǎng)和制度環(huán)境促進(jìn)了對(duì)賭協(xié)議的發(fā)展，而面對(duì)各種制度的枷鎖，投資者也在不斷創(chuàng)新對(duì)賭協(xié)議的形式，以應(yīng)對(duì)投資中可能出現(xiàn)的法律風(fēng)險(xiǎn)。從這個(gè)意義上講，對(duì)賭協(xié)議與我國(guó)的法律制度正在不斷的互動(dòng)之中。

（一） 離岸對(duì)賭規(guī)避境內(nèi)法律

過去一段時(shí)間，大多數(shù)私募股權(quán)投資者熱衷于“返程投資”的形式，即境外殼公司將資本注入境內(nèi)企業(yè)，境內(nèi)企業(yè)股東以境內(nèi)企業(yè)的股權(quán)交換境外殼公司的股權(quán)，最后境內(nèi)企業(yè)原股東成為殼公司的股東，殼公司成為境內(nèi)企業(yè)的股東[5]162。這種設(shè)立離岸控股公司的投資形式有許多好處，例如避稅、方便境外上市，以及規(guī)避境內(nèi)法律等。離岸公司一般設(shè)在開曼群島、英屬維京群島以及我國(guó)香港地區(qū)等，這些國(guó)家或地區(qū)屬于普通法系，有健全的商法體系和完善的投資保障機(jī)制。大量有實(shí)力的私募股權(quán)投資者均來自普通法系國(guó)家或地區(qū)，熟悉相關(guān)法律制度，因此愿意在這些地方離岸操作[4]123。

蒙牛與摩根士丹利等投資者之間的對(duì)賭就屬于成功的離岸對(duì)賭。2002年6月，摩根士丹利等投資機(jī)構(gòu)在開曼群島注冊(cè)了開曼公司（China Dairy Holdings），同時(shí)通過開曼公司設(shè)立其全資子公司毛里求斯公司（China Dairy Mauritius Ltd.）。根據(jù)開曼群島的公司法，投資者將開曼公司的股份分成兩種：一股有10票投票權(quán)的A類股和一股僅1票投票權(quán)的B類股。同年9月，蒙牛乳業(yè)發(fā)起人在英屬維爾京群島注冊(cè)成立金牛公司（Jinniu Milk Industry Ltd.），其投資人、業(yè)務(wù)聯(lián)系人和雇員則注冊(cè)成立了銀牛公司（Yinniu Milk Industry Ltd.）。金牛公司和銀牛公司各以1美元/股的價(jià)格收購(gòu)開曼公司A類股5 102股，摩根士丹利等投資機(jī)構(gòu)出資25 973萬美元取得開曼公司B類股48 980股。此后，開曼公司利用投資機(jī)構(gòu)提供的資金購(gòu)買了毛里求斯公司98%的股份，再由毛里求斯公司用該筆資金購(gòu)買蒙牛乳業(yè)66.7%的股份。在完成公司治理結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)之后，蒙牛管理層與摩根士丹利等投資機(jī)構(gòu)約定，如果蒙牛乳業(yè)一年內(nèi)沒有實(shí)現(xiàn)承諾的高速增長(zhǎng)，則開曼公司與毛里求斯公司賬面上的剩余投資現(xiàn)金將由投資方完全控制，投資方將擁有蒙牛60.4%的絕對(duì)股權(quán)，并可以更換蒙牛乳業(yè)管理層；如果蒙牛管理層實(shí)現(xiàn)了承諾，則投資方將同意蒙牛管理層的A類股以1拆10的比例無償換取B類股

第一輪對(duì)賭成功后，蒙牛與摩根士丹利等投資機(jī)構(gòu)又進(jìn)行了第二輪對(duì)賭，本文不再介紹。參見鄒菁《私募股權(quán)基金的募集與運(yùn)作》，（北京）法律出版社2012年版，第125127頁。。開曼公司的股權(quán)設(shè)置使投資者可以取得目標(biāo)公司大部分的股權(quán)，卻不實(shí)際控制公司，這一股權(quán)安排是后來雙方對(duì)賭的基礎(chǔ)。但在我國(guó)公司法的框架下，這種股權(quán)設(shè)置幾乎是不可能完成的。因此，投資者大多偏愛“返程投資”，在允許優(yōu)先股的國(guó)家或地區(qū)設(shè)立離岸公司進(jìn)行對(duì)賭。

2005年10月，國(guó)家外匯管理局《關(guān)于境內(nèi)居民通過境外特殊目的公司境外融資及返程投資外匯管理有關(guān)問題的通知》，明確境內(nèi)居民可以通過境外融資平臺(tái)在國(guó)際資本市場(chǎng)進(jìn)行融資活動(dòng)。該通知曾一度被理解為國(guó)家對(duì)相關(guān)投資活動(dòng)管制的放開。但2006年8月，國(guó)務(wù)院六部委出臺(tái)《關(guān)于外國(guó)投資者并購(gòu)境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》，規(guī)定境內(nèi)企業(yè)設(shè)立離岸公司并返程投資的，需報(bào)商務(wù)部審批；此類公司境外上市的，需經(jīng)我國(guó)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)。2008年8月，國(guó)家外匯管理局又出臺(tái)《關(guān)于完善外商投資企業(yè)外匯資本金支付結(jié)匯管理有關(guān)業(yè)務(wù)操作問題的通知》，要求外資私募股權(quán)基金在華投資需根據(jù)單個(gè)項(xiàng)目走報(bào)批程序，獲得審批后才能結(jié)匯。這些規(guī)制措施導(dǎo)致離岸操作的效率受到影響，限制了此類投資活動(dòng)的發(fā)展。

（二） 增加對(duì)賭主體，保障投資安全

對(duì)賭協(xié)議的主體為融資方和投資方。其中，融資方的構(gòu)成比較復(fù)雜，可以包括目標(biāo)企業(yè)、原股東以及管理層等。在我國(guó)，融資的民營(yíng)企業(yè)大股東一般兼任經(jīng)營(yíng)者，因此他們?cè)谂c投資者簽訂對(duì)賭協(xié)議時(shí)，可以以自己的股權(quán)為籌碼進(jìn)行對(duì)賭[6]134?，F(xiàn)實(shí)中一些創(chuàng)業(yè)者自身的經(jīng)濟(jì)實(shí)力非常薄弱，卻對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資趨之若鶩，盲目引入投資，導(dǎo)致對(duì)賭失敗后無法支付巨額補(bǔ)償；甚至有一些創(chuàng)業(yè)者在引入投資后立即套現(xiàn)退出，給投資者造成巨大損失。因此，風(fēng)險(xiǎn)投資者往往傾向于將盡可能多的主體納入到對(duì)賭機(jī)制中來，以約束融資方的行為，防止原股東和管理層的道德風(fēng)險(xiǎn)。

2007年，江蘇海富公司與甘肅世恒公司、世恒公司的唯一股東香港迪亞公司、迪亞公司實(shí)際控制人陸某共同簽訂了一份《增資協(xié)議書》。協(xié)議第7條第2項(xiàng)約定：眾星公司（即世恒公司）2008年凈利潤(rùn)不低于3 000萬元人民幣。如果眾星公司2008年實(shí)際凈利潤(rùn)完不成3 000萬元，海富公司有權(quán)要求眾星公司予以補(bǔ)償，如果眾星公司未能履行補(bǔ)償義務(wù)，海富公司有權(quán)要求迪亞公司履行補(bǔ)償義務(wù)。補(bǔ)償金額=（1-2008年實(shí)際凈利潤(rùn)/3 000萬元）×本次投資金額。該對(duì)賭協(xié)議為目標(biāo)公司及其原股東均設(shè)定了契約責(zé)任。2008年，世恒公司實(shí)際凈利潤(rùn)總額僅為26 858.13元，遠(yuǎn)低于《增資協(xié)議書》設(shè)定的目標(biāo)。海富公司遂向法院提訟，將世恒公司、迪亞公司以及陸某列為共同被告。這種增設(shè)對(duì)賭主體的做法并沒有得到法院的認(rèn)同。一審和二審中，該案對(duì)賭協(xié)議均被判無效，直到2012年11月最高人民法院再審時(shí)才部分認(rèn)同對(duì)賭協(xié)議的效力。最高院判決認(rèn)為，《增資協(xié)議書》第7條第2項(xiàng)中約定的補(bǔ)償使海富公司的投資可以取得相對(duì)固定的受益，該收益脫離了世恒公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，損害了公司和公司債權(quán)人的利益，該部分條款無效。但《增資協(xié)議書》中，迪亞公司對(duì)海富公司的補(bǔ)償承諾并不損害公司及公司債權(quán)人的利益，不違反法律法規(guī)的禁止性規(guī)定，是當(dāng)事人的真實(shí)意思表示，合法有效

參見最高人民法院（2012）民提字第11號(hào)民事判決書。。即最高院肯定了投資者與目標(biāo)公司原股東之間對(duì)賭的法律效力，但是否定了目標(biāo)公司自己參與對(duì)賭的合法性

由于判決書缺乏詳細(xì)的說理，目前尚不能肯定股東與公司之間所有對(duì)賭協(xié)議均無效，還是僅就本案的情形來講為無效。本案被稱為“對(duì)賭協(xié)議無效”第一案，對(duì)整個(gè)私募股權(quán)投資行業(yè)具有重要意義。。因此，投資者試圖通過協(xié)議無限擴(kuò)展對(duì)賭主體的做法，同樣遇到了法律障礙。

（三） 對(duì)賭協(xié)議的法律保障有待提升

私募股權(quán)投資尤其是風(fēng)險(xiǎn)投資，是高風(fēng)險(xiǎn)高收益的行業(yè)，其在世界范圍內(nèi)的失敗率在30%以上。如果沒有能夠承受如此高風(fēng)險(xiǎn)的法律制度保障，這類投資就無法生存和發(fā)展。然而我國(guó)歷來并不具備高風(fēng)險(xiǎn)高收益的商業(yè)文化，法律制度對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的接納能力也非常有限。計(jì)劃經(jīng)濟(jì)時(shí)期，國(guó)家通過其控制的國(guó)有銀行和國(guó)有企業(yè)吸收風(fēng)險(xiǎn)并降低不確定性。改革開放以后，在企業(yè)層面，經(jīng)營(yíng)者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)認(rèn)識(shí)不足；法律與政策層面，規(guī)制措施并不鼓勵(lì)風(fēng)險(xiǎn)偏好者[7]269。

成文法律制度方面，2005年的《公司法》、2006年的《中華人民共和國(guó)合伙企業(yè)法》做出了一些調(diào)整，提高了我國(guó)法律制度對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)的容忍度

調(diào)整措施主要表現(xiàn)在降低有限責(zé)任公司的注冊(cè)資本要求、增加出資方式、允許設(shè)立一人有限責(zé)任公司、引入有限合伙企業(yè)等。，但整體而言，現(xiàn)有商事法律制度對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的接納仍然存在不足。例如，《公司法》沒有承認(rèn)有限責(zé)任公司優(yōu)先股制度，導(dǎo)致對(duì)賭機(jī)制無法展開；國(guó)家對(duì)私募股權(quán)投資規(guī)制較多，影響其運(yùn)作效率。根據(jù)畢馬威在2008年的調(diào)查，52%的私募股權(quán)投資者認(rèn)為監(jiān)管發(fā)展（regulatory development）是私募股權(quán)投資行業(yè)面臨的主要障礙

參見KPMG，″Private Equity in China-Market Sentiment Survey，″ http：///CN/en/IssuesAndInsights/ArticlesPublications/Documents/pechinasurvey0809.pdf， 20130331。。

非成文制度方面，法官對(duì)爭(zhēng)議問題做出裁決，其判決效果甚至可以等同于強(qiáng)制性規(guī)范，因而具有重要指導(dǎo)意義。但我國(guó)一直固守企業(yè)使用他人資金“非股即借”的法律邏輯，即投資者提供資金給公司企業(yè)使用，要么是投資入股成為股東，享有股東權(quán)益；要么是借款給公司企業(yè)成為債權(quán)人而享有要求債務(wù)人還本付息的權(quán)利。法院在審理此類案件時(shí)，往往先對(duì)合同進(jìn)行定性，然后根據(jù)合同性質(zhì)判斷合同中各類條款的有效性，以“名為投資、實(shí)為借貸”、“名為聯(lián)營(yíng)、實(shí)為借貸”等方式，否認(rèn)“投資合同”的效力，實(shí)際否認(rèn)通過契約安排的對(duì)賭方式[8]198。這種邏輯違背了私法領(lǐng)域意思自治的原則，不利于風(fēng)險(xiǎn)投資、股權(quán)投資者的權(quán)益保護(hù)，也說明我國(guó)在對(duì)賭協(xié)議的法律保障上有提升空間。

三、 對(duì)賭協(xié)議制度供給的建議

現(xiàn)實(shí)制度束縛了對(duì)賭協(xié)議的運(yùn)用，影響到私募股權(quán)投資在我國(guó)的發(fā)展。在完善對(duì)賭協(xié)議的制度供給時(shí)，應(yīng)當(dāng)注意提供更靈活、更符合商業(yè)習(xí)慣的法律制度。公司法角度可以確立類別股制度，合同法適用方面應(yīng)當(dāng)盡可能尊重商業(yè)判斷，此外還可以引導(dǎo)行業(yè)協(xié)會(huì)制定示范合同，為投融資雙方提供指引。

（一） 完善公司法律制度

《公司法》是我國(guó)商法中最重要的部門法之一，完善的公司法制度對(duì)良好商業(yè)環(huán)境的構(gòu)建起著根本性作用。盡管我國(guó)《公司法》于2005年修訂之后在風(fēng)險(xiǎn)控制上有所放松，但與普通法系國(guó)家或地區(qū)相比仍存在差距。最突出的是我國(guó)《公司法》沒有對(duì)有限責(zé)任公司能否設(shè)置優(yōu)先股等問題做出明確規(guī)定。優(yōu)先股是對(duì)賭協(xié)議的基礎(chǔ)，在沒有優(yōu)先股制度的情況下，投資者只好將溢價(jià)投資計(jì)入資本公積金，結(jié)果投入了巨額資金卻只能聽由公司管理層肆意揮霍，始終不能控制公司或退出公司。如果法律允許優(yōu)先股，則投融資雙方可以約定優(yōu)先股在一定條件下轉(zhuǎn)化為普通股，一旦管理層未盡職履行義務(wù)，投資者可以控制公司并更換管理層。關(guān)于優(yōu)先股的最大爭(zhēng)議是“同股同價(jià)”，但在類別股制度下，優(yōu)先股股東的權(quán)利和普通股股東的權(quán)利是不同的，即使以不同的價(jià)格購(gòu)買，也不違反“同股同價(jià)”原則[9]577。實(shí)踐中，不少投資者在離岸公司設(shè)置優(yōu)先股，并沒有出現(xiàn)什么問題。因此可以說，有限責(zé)任公司設(shè)置優(yōu)先股的理論和實(shí)踐障礙已被掃除。

經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要?jiǎng)恿碜詣?chuàng)新，相對(duì)寬松的制度環(huán)境可以減少束縛、鼓勵(lì)創(chuàng)新。類別股制度為投融資雙方提供了更多的選擇余地，迎合不同類型投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好，方便投融資雙方設(shè)置對(duì)賭條款，進(jìn)而有利于商業(yè)發(fā)展[10]8182。實(shí)際上，2005年的《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》第15條就已經(jīng)對(duì)創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的優(yōu)先股有所放開，只是表述上采用了“準(zhǔn)股權(quán)”的說法

《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》第15條規(guī)定：經(jīng)與被投資企業(yè)簽訂投資協(xié)議，創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)可以以股權(quán)和優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股等準(zhǔn)股權(quán)方式對(duì)未上市企業(yè)進(jìn)行投資。。《公司法》完全沒有必要在優(yōu)先股問題上繼續(xù)束縛有限責(zé)任公司。完善公司法制度，可以建立類別股制度，明確允許有限責(zé)任公司依法創(chuàng)設(shè)不同類型的優(yōu)先股，在董監(jiān)事選任、否決權(quán)等方面對(duì)優(yōu)先股做特殊規(guī)定，并且允許目標(biāo)公司與投資者約定在一定條件下協(xié)議回購(gòu)股權(quán)。

（二） 對(duì)投資合同的特殊保護(hù)

從合同法適用的角度，對(duì)賭協(xié)議是一種射幸合同，適用合同法規(guī)則，因此許多學(xué)者都從民法的思維出發(fā)論證對(duì)賭協(xié)議的合法性

一些學(xué)者基于當(dāng)事人意思表示是否真實(shí)、內(nèi)容是否合法、是否違背公序良俗、是否損害社會(huì)公共利益、是否符合等價(jià)有償?shù)纫蛩?，判斷?duì)賭協(xié)議的合法性。也有學(xué)者指出，射幸合同不能從等價(jià)有償?shù)慕嵌热ズ饬科涔叫?，參見崔建遠(yuǎn)《合同法》，（北京）北京大學(xué)出版社2012年版，第33頁。。應(yīng)當(dāng)注意的是，對(duì)賭協(xié)議不是一般的民事合同，而是需要特殊規(guī)則予以規(guī)范的投資類合同。典型的投資合同是投資者將資金投入普通企業(yè)并期望完全依賴投入企業(yè)、發(fā)起人股東或者其他人的努力而獲得利潤(rùn)或約定回報(bào)利益[11]316317。在這種合同的履行中，投資方一旦完成資金的交付義務(wù)就成為純粹的權(quán)利人，期待著約定利益或利潤(rùn)的實(shí)現(xiàn)，因而投資合同是一種獲取權(quán)益的證書。在美國(guó)，符合一定條件的“投資合同”屬于“證券”的范疇，必須向證券和交易委員會(huì)（Securities and Exchange Commission）注冊(cè)并履行信息披露義務(wù)

Securities and Exchange Commission v.W.J.Howey Co.， 328 U.S. 293 （1946）.。照搬美國(guó)模式不一定符合我國(guó)的國(guó)情，但至少可以說明，投資領(lǐng)域的合同應(yīng)當(dāng)?shù)玫椒傻奶厥怅P(guān)照。對(duì)賭協(xié)議中，雖然投融資雙方指向的利益是共同的，但私募股權(quán)投資者通常不參與企業(yè)經(jīng)營(yíng)，能否獲利只能取決于融資方的努力程度，這里恰恰存在著道德風(fēng)險(xiǎn)。如果企業(yè)管理層在融資后急于套現(xiàn)而非努力經(jīng)營(yíng)企業(yè)，則投資者將面臨嚴(yán)重?fù)p失。因此，在衡量當(dāng)事人的利益時(shí)，應(yīng)當(dāng)充分考慮企業(yè)引入投資的背景環(huán)境，通過合理的權(quán)利義務(wù)分配來約束投融資雙方。

引入風(fēng)險(xiǎn)投資的企業(yè)往往處在一個(gè)“跳躍點(diǎn)”上，它急需一筆資金，如果該企業(yè)成功實(shí)現(xiàn)了目標(biāo)，該筆資金相對(duì)企業(yè)價(jià)值來說只是一個(gè)較小的數(shù)額[12]26。企業(yè)到底價(jià)值如何、是否值得投資，需要投資者綜合復(fù)雜的商業(yè)因素，依靠敏銳的眼光和專業(yè)的知識(shí)去判斷。法官如果在事后基于合同文本約定的事項(xiàng)就對(duì)合同標(biāo)的的價(jià)值做出判斷，可能并不符合商業(yè)環(huán)境中的實(shí)際情況。在投資領(lǐng)域，風(fēng)險(xiǎn)越大，收益也越大。對(duì)賭協(xié)議涉及的投資的實(shí)際價(jià)值應(yīng)該根據(jù)以下公式進(jìn)行判斷：實(shí)際投資價(jià)值=投入資金×風(fēng)險(xiǎn)+其他付出

根據(jù)該公式，投資標(biāo)的的風(fēng)險(xiǎn)越大，實(shí)際投資價(jià)值越大。同時(shí)，投資者為目標(biāo)公司提供的其他支持，如重組指導(dǎo)、商業(yè)機(jī)會(huì)等，都應(yīng)當(dāng)計(jì)算在內(nèi)。。法官應(yīng)當(dāng)綜合考察影響投資決策的因素，將自己置身于復(fù)雜多變的商業(yè)環(huán)境中，結(jié)合商業(yè)習(xí)慣衡量當(dāng)事人的權(quán)利義務(wù)。

（三） 制定風(fēng)險(xiǎn)投資示范合同

針對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)信息不對(duì)稱、高風(fēng)險(xiǎn)、高不確定性等特點(diǎn)，美國(guó)創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資協(xié)會(huì)（National Venture Capital Association）組織大批專家起草了一整套的創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資示范合同

參見http：///index.php？option=com_content&view=article&id=108&Itemid=136，2013年3月31日。。這種標(biāo)準(zhǔn)化合同可以為投融資雙方提供參考，降低投資談判過程中的交易成本，控制法律風(fēng)險(xiǎn)，減少糾紛發(fā)生的概率。盡管對(duì)賭協(xié)議是根據(jù)個(gè)案進(jìn)行設(shè)計(jì)的，在許多情況下無法提供統(tǒng)一的模板，但其涉及的主要法律問題依然可以通過示范合同明確[13]178。美國(guó)投資條款清單的示范文本羅列了許多投資必備的條款，包括反攤薄條款、強(qiáng)制轉(zhuǎn)換條款、回購(gòu)權(quán)條款等。通過這些條款，合同起草者至少可以在某些有關(guān)股權(quán)設(shè)置的法律問題上得到指引。同時(shí)，示范合同并不是封閉的，針對(duì)不同的投資項(xiàng)目，投融資雙方還可以在示范文本的基礎(chǔ)上設(shè)計(jì)出新的合同條款。

提供示范合同帶有正外部性，具備非競(jìng)爭(zhēng)性和非排他性，屬于公共產(chǎn)品，私人不愿意生產(chǎn)。為此，可以借鑒美國(guó)的做法，由行業(yè)協(xié)會(huì)制定這樣一套示范合同。目前我國(guó)私募股權(quán)投資行業(yè)雖然發(fā)展迅速，但缺乏強(qiáng)有力的行業(yè)協(xié)會(huì)引導(dǎo)

我國(guó)私募基金行業(yè)協(xié)會(huì)的成立時(shí)間較晚，2011年3月21日成立的深圳市私募基金協(xié)會(huì)是我國(guó)第一家以“私募基金”命名的行業(yè)協(xié)會(huì)，協(xié)會(huì)的行業(yè)引導(dǎo)作用有待加強(qiáng)。。建議由政府主管部門牽頭，加強(qiáng)私募股權(quán)投資領(lǐng)域行業(yè)協(xié)會(huì)的建設(shè)，引導(dǎo)協(xié)會(huì)制定投資示范合同，供行業(yè)內(nèi)部參考和交流。

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股權(quán)投資行業(yè)估值方法范文第3篇

PE這個(gè)資本領(lǐng)域里不斷發(fā)生著神奇的創(chuàng)富故事，盡管存在一定爭(zhēng)議，陳水清一案顯然對(duì)股權(quán)投資基金及其管理團(tuán)隊(duì)，敲響了一記警鐘。

禍起跟投

據(jù)報(bào)道，陳水清所使用的手法，是采用其所控制的影子公司跟投復(fù)星創(chuàng)投擬投向的目標(biāo)公司，然后拋售股權(quán)獲得巨大利潤(rùn)。類似手法在業(yè)內(nèi)一般被稱為跟投，即私募股權(quán)投資基金團(tuán)隊(duì)的高管或者親屬入股私募股權(quán)基金擬投資的目標(biāo)公司。

這種情形非常普遍，據(jù)調(diào)查國(guó)內(nèi)有超過半數(shù)的PE/VC允許員工在投資項(xiàng)目中參與跟投。跟投有一定的合理性，一方面，對(duì)PE而言，跟投可以將投資人的利益和PE團(tuán)隊(duì)的利益捆綁在一起，實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)，利益共享，對(duì)PE是有效的保障。否則，LP每年拿上固定的管理費(fèi)，盈利再拿20%，就算虧損，仍然有利可圖，這對(duì)GP很不公平。所以，高管及員工跟投是PE/VC行業(yè)的一個(gè)普遍現(xiàn)象。另一方面，國(guó)內(nèi)PE高管的收入和國(guó)外同行之間還有較大差距，內(nèi)部跟投可以起到激勵(lì)機(jī)制的作用，使收入與能力相匹配。

但持相反觀點(diǎn)的大有人在，他們認(rèn)為跟投雖然使PE管理團(tuán)隊(duì)的利益與GP和LP一致，但擠占了股權(quán)投資基金的投資份額，損害了其利益，還會(huì)使PE團(tuán)隊(duì)喪失中立的判斷，而摻雜進(jìn)個(gè)人的利益因素，影響到項(xiàng)目的成功。甚至PE高管很可能會(huì)利用股權(quán)投資基金的錢去給個(gè)人利益抬轎子，是另類的“老鼠倉(cāng)”。

所以，跟投是一把雙刃劍，目前國(guó)內(nèi)這方面還沒有相關(guān)立法，但多數(shù)股權(quán)投資基金都有自己的家規(guī)，要么不允許跟投，要么鼓勵(lì)跟投。不管將來如何立法，如果允許跟投，必須讓投資人知曉，這是PE的知情權(quán)，否則難以保障PE的利益。從陳水清案件的情況來看，復(fù)星創(chuàng)投并沒有內(nèi)部跟投的機(jī)制，陳水清的所謂“跟投”也沒有向投資人披露。

檢方指控

根據(jù)刑法規(guī)定，非國(guó)家工作人員，是指公司、企業(yè)或者其他單位的工作人員利用職務(wù)上的便利，索取他人財(cái)物或者非法收受他人財(cái)物，為他人謀取利益，數(shù)額較大的行為。該罪主體是公司、企業(yè)的工作人員。這里所說的公司、企業(yè)的工作人員，包括公司、企業(yè)的董事、監(jiān)事、經(jīng)理、會(huì)計(jì)及其他行政人員、業(yè)務(wù)人員和一般工作人員。該罪的客體為復(fù)雜客體，它不僅侵犯了公司、企業(yè)的正常管理活動(dòng)，也因其產(chǎn)生的不正當(dāng)行為有礙公平競(jìng)爭(zhēng)原則，使社會(huì)經(jīng)濟(jì)的正常秩序受到干擾?？陀^要件上，行為人表現(xiàn)為利用職務(wù)上的便利，索取或者收受賄賂的行為，并為他人謀取利益。該罪的主觀要件必須為故意，過失不能構(gòu)成犯罪。

陳水清涉嫌非國(guó)家工作人員受賄案中，檢方指控陳水清的犯罪事實(shí)主要包括：2007年至2008年，其負(fù)責(zé)公司對(duì)漢森制藥（002412）股權(quán)投資過程中，以明顯低于市場(chǎng)價(jià)格收受了漢森制藥3%的股權(quán)賄賂，并支付302.5萬元股權(quán)轉(zhuǎn)讓款，陳水清受讓股權(quán)的價(jià)格與市場(chǎng)價(jià)格之間差價(jià)426.5萬元。

2007年至2008年間，陳水清利用其擔(dān)任復(fù)星醫(yī)藥投資總監(jiān)的職務(wù)便利，在其負(fù)責(zé)公司對(duì)時(shí)代陽光股權(quán)投資過程中，向時(shí)代陽光索取了5.1%的股權(quán)（約408萬股，價(jià)值約1097萬元）賄賂，并以其實(shí)際控制的創(chuàng)盛公司名義持有上述股份。2011年10月，陳水清將其收受的時(shí)代陽光公司股權(quán)200萬股出售，獲利1000萬元?dú)w其個(gè)人所有。

2010年至2011年間，陳水清在其負(fù)責(zé)公司對(duì)天運(yùn)生物公司股權(quán)投資過程中，向天運(yùn)生物公司索要了300萬股股權(quán)（價(jià)值1800萬元）賄賂，并以其實(shí)際控制的創(chuàng)盛公司名義持有。

2010年至2011年間，陳水清在其負(fù)責(zé)公司對(duì)絕味食品公司股權(quán)投資過程中，以明顯低價(jià)收受了160萬股絕味食品公司股權(quán)賄賂，并支付1200萬元股權(quán)轉(zhuǎn)讓款，該股權(quán)在其外甥夏光成名義持有，陳水清、夏光成受讓股權(quán)的價(jià)格與市場(chǎng)價(jià)格之間差價(jià)880萬元。

犯罪存疑

就本案而言，陳水清的犯罪主體資格，各方并無爭(zhēng)議。然而，其是否收受“他人”賄賂、是否為“他人”謀取利益，以及其是否利用職務(wù)便利，則存在爭(zhēng)議。

首要的爭(zhēng)議在于檢方指控陳水清收受賄賂的數(shù)額上。根據(jù)檢方的指控，陳水清以低價(jià)方式收受了擬投資的目標(biāo)公司的股權(quán)。股權(quán)是商業(yè)賄賂犯罪中一種新的財(cái)產(chǎn)形態(tài)，2008年最高人民法院和最高人民檢察院就聯(lián)合發(fā)文，將商業(yè)賄賂中的“財(cái)物”明確界定為：既包括金錢和財(cái)物，也包括可以用金錢計(jì)算數(shù)額的財(cái)產(chǎn)性利益，因此將股權(quán)認(rèn)定為財(cái)產(chǎn)性利益是沒有問題的。但是檢察機(jī)關(guān)認(rèn)定“低價(jià)轉(zhuǎn)讓”的依據(jù)是其轉(zhuǎn)讓價(jià)與市場(chǎng)價(jià)格之間相比較而得，由于估值方法的不同，往往結(jié)論迥異。公訴機(jī)關(guān)對(duì)未上市公司的股權(quán)進(jìn)行評(píng)估而得到的“市場(chǎng)價(jià)格”是否公允取決于估值方法的合理性，否則簡(jiǎn)單地將轉(zhuǎn)讓價(jià)格與“市場(chǎng)價(jià)格”之差作為陳水清受賄的金額，恐怕缺乏說服力。假設(shè)“影子公司”的轉(zhuǎn)讓價(jià)格并不低于市場(chǎng)價(jià)格，或者雖然低于但有合理合法的解釋，那陳水清的跟投雖然違反復(fù)星創(chuàng)投內(nèi)部的規(guī)定，但并不構(gòu)成犯罪。

另一值得商榷之處在于是否為“他人”謀取利益，這里的“他人”亦指擬投資的目標(biāo)公司。漢森制藥（002412）、時(shí)代陽光、天運(yùn)生物、絕味公司當(dāng)時(shí)均是行業(yè)內(nèi)的明星企業(yè)，各股權(quán)投資基金趨之若鶩，說白了，這些明星企業(yè)不差錢。不是PE是否選擇這些企業(yè)的問題，而是這些明星企業(yè)是否選擇PE以及選擇哪個(gè)PE的問題。在這種情況下，你說這些明星企業(yè)賄賂陳水清要求其所任職的復(fù)星去投資，不要說從法律上說不過去，也違反了一般性的邏輯和常識(shí)。

此外，陳水清有沒有利用“職務(wù)上的便利”也是案件關(guān)鍵所在。刑法中所說的職務(wù)便利，指利用其組織、領(lǐng)導(dǎo)、監(jiān)督、管理等職權(quán)以及利用這些職權(quán)所形成的便利條件。如果沒有利用職權(quán)，而是利用個(gè)人私交或者其個(gè)人職業(yè)的聲望，則不構(gòu)成職務(wù)便利。如果“影子公司”只是從陳水清處獲得了信息，并作為與目標(biāo)公司進(jìn)行談判的籌碼，陳本人并未向目標(biāo)公司明示或者暗示要求低價(jià)或者無償轉(zhuǎn)讓，那也很難說其構(gòu)成犯罪。

股權(quán)投資行業(yè)估值方法范文第4篇

【關(guān)鍵詞】OTC市場(chǎng)；股權(quán)估值；中小企業(yè)；做市商

THE DISCUSSION ON STOCK VALUATION IN OTC MARKETS

Abstract： A healthy equity valuation system will promote the long-term development of the OTC market， and will provide more national and transparent financing channels for those small and medium-sized enterprises. The stock valuation methods used in the OTC market of North America are based on those methods used in the main board markets. In practice， some adjustments are necessary and important. For those small and medium-sized enterprises in China， the stock valuation methods are determined by the characteristics of business. The stock value is inextricably bound to the trend of earnings. The combination of several valuation methods is necessary. It’s better to avoid too many assumptions and complex process. Discount or premium on valuation is the result of risk-return trade-off.

Key words： The OTC market， stock valuation， small and medium-sized enterprises， market-maker

1、股權(quán)估值體系是OTC市場(chǎng)長(zhǎng)期發(fā)展的基石

OTC市場(chǎng)，即柜臺(tái)交易市場(chǎng)。在國(guó)外，OTC市場(chǎng)的上市公司通常OTC市場(chǎng)上柜公司通常分為四類：尋求低成本掛牌的外國(guó)發(fā)行方；因缺乏規(guī)模、資本或其他條件而無法在主要的證交所上市的新興高成長(zhǎng)公司；從主要交易所摘牌的公司；不愿受主板交易制度和披露規(guī)則等嚴(yán)格約束的公司。

一個(gè)好的OTC市場(chǎng)，需要有如下功能：需要及時(shí)披露交易價(jià)格等信息；需要滿足買賣雙方的流動(dòng)性；上市公司能夠被估值；能夠滿足上市公司或產(chǎn)品融資需求；能夠提供保持誠(chéng)信的機(jī)制。

OTC股票從性質(zhì)上講比主板股票風(fēng)險(xiǎn)更高、波動(dòng)性更強(qiáng)。只有具有價(jià)值發(fā)現(xiàn)功能的OTC市場(chǎng)才吸引企業(yè)前來融資，才能吸引投資者進(jìn)行交易。

只有建立起健康的股權(quán)估值體系，才會(huì)促進(jìn)OTC市場(chǎng)的長(zhǎng)期發(fā)展，才能為中小微型與創(chuàng)新企業(yè)提供全國(guó)性、富有透明度的融資渠道，在合理保護(hù)投資者的前提下，促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展并提供大量就業(yè)機(jī)會(huì)。

2、OTC市場(chǎng)股權(quán)估值方法研究現(xiàn)狀

2.1北美OTC市場(chǎng)已經(jīng)形成較為完善的股權(quán)估值體系

表1：北美常用的估值方法

2.1.1 EBITDA：一個(gè)重要的指標(biāo)和可比基數(shù)

EBITDA在北美的股權(quán)估值體系里是個(gè)重要的指標(biāo)。它被用來代表現(xiàn)金流量，讓投資者對(duì)不同公司進(jìn)行比較，甚至還被應(yīng)用在跨行業(yè)比較上。

最初是做杠桿收購(gòu)的投資銀行家們推廣了EBITDA的應(yīng)用。EBITDA利息覆蓋率（EBITDA除以財(cái)務(wù)費(fèi)用）可以用來分析公司的償債能力。

通過去除折舊攤銷、利息和稅收等項(xiàng)目，EBITDA使投資者能更為容易地比較各個(gè)公司的財(cái)務(wù)健康狀況。擁有不同資本結(jié)構(gòu)、稅率和折舊政策的公司可以在EBITDA的統(tǒng)一口徑下對(duì)比盈利能力。

尤其是初創(chuàng)階段的公司，前期投入會(huì)導(dǎo)致較大的折舊攤銷，EBITDA可用來做為估值的重要參照指標(biāo)。

例如，EV/EBITDA經(jīng)常被應(yīng)用于：比較那些利潤(rùn)度很低的公司；比較資本結(jié)構(gòu)不同、債務(wù)層次較多的公司；進(jìn)行杠桿收購(gòu)時(shí)常用的估值方法；消除公司不同的資本化模式帶來的盈利主觀調(diào)整。

2.1.2 PEG或PEGY：成長(zhǎng)股估值的重要方法

如果公司是盈利的，收入也可通過查看市盈率與增長(zhǎng)比率或PEG率正?；?。對(duì)于低增長(zhǎng)可比分析而言，有時(shí)也用PEGY率，即市盈率/（盈利增長(zhǎng)率+股息收益）。

其優(yōu)點(diǎn)包括：考慮到行業(yè)趨勢(shì)和成長(zhǎng)前景，可對(duì)不同增速的公司進(jìn)行估值調(diào)整；按照目前市場(chǎng)條件計(jì)算估值倍數(shù)；可提供估值可比標(biāo)準(zhǔn)。因此，PEG或PEGY更多地被應(yīng)用到成長(zhǎng)股的估值。

2.1.3 北美OTC市場(chǎng)股權(quán)估值的特點(diǎn)：重要而又藝術(shù)的估值調(diào)整項(xiàng)

在美國(guó)OTC市場(chǎng)，私營(yíng)公司估值以主板上市公司估值方法為基礎(chǔ)，但是又做了一些必要的調(diào)整，包括：

風(fēng)險(xiǎn)折讓，如流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)折讓、收入模式單一風(fēng)險(xiǎn)的折讓等；

根據(jù)行業(yè)和公司經(jīng)營(yíng)特點(diǎn)，用不同的估值基準(zhǔn)來替代更常見的收入和現(xiàn)金流倍數(shù)等；

管理團(tuán)隊(duì)對(duì)公司經(jīng)營(yíng)的影響；

產(chǎn)業(yè)整合、內(nèi)在增長(zhǎng)、現(xiàn)金流等其他因素。

同時(shí)，資本市場(chǎng)的資金供求情況、資本市場(chǎng)對(duì)某些特定行業(yè)的資金流入情況等，也都會(huì)影響到OTC市場(chǎng)上柜公司的估值。

例如，F(xiàn)acebook發(fā)行上市是經(jīng)典案例。投資人當(dāng)時(shí)過于樂觀導(dǎo)致估值溢價(jià)幅度過高。投資者以google公司的單位客戶價(jià)值為參照標(biāo)準(zhǔn)，并按照google公司25%的凈利率對(duì)facebook進(jìn)行盈利預(yù)測(cè)。當(dāng)時(shí)google等公司的PE大約在15倍左右，市場(chǎng)在假設(shè)facebook更快增長(zhǎng)的前提下，給出基于5年后EPS的20倍PE估值水平。假設(shè)股權(quán)投資必要回報(bào)率為9%，38美元的發(fā)行價(jià)意味著公司5年收入復(fù)合增長(zhǎng)60%才會(huì)給投資者合理回報(bào)。2012年上半年facebook營(yíng)收增長(zhǎng)38%，低于市場(chǎng)預(yù)期，同時(shí)IPO股票供給量過大，市場(chǎng)流動(dòng)性難以承擔(dān)，上市后投資者隨了巨大的市場(chǎng)波動(dòng)。

2.2我國(guó)OTC市場(chǎng)股權(quán)估值體系還在探索階段

與國(guó)外上百年的OTC市場(chǎng)歷史相比，我國(guó)的OTC市場(chǎng)還處于起步階段。截至2013年11月18日，在新三板掛牌的345家。國(guó)內(nèi)對(duì)OTC市場(chǎng)的研究多在市場(chǎng)建設(shè)方面，對(duì)OTC市場(chǎng)股權(quán)估值的研究較少。

目前我國(guó)新三板市場(chǎng)也未建立做市商制度，轉(zhuǎn)板過程也比較復(fù)雜，必須走IPO程序。因此，新三板公司股權(quán)的流動(dòng)性較差，估值更多是借鑒PE公司的股權(quán)估值水平。

根據(jù)目前新三板市場(chǎng)擴(kuò)容方案，做市商系統(tǒng)可能于2014年中期上線。新三板掛牌公司轉(zhuǎn)板機(jī)制也有望建立，新三板公司存在直接繞過IPO轉(zhuǎn)板上市的可能。上述政策將改變新三板公司股權(quán)交易的流動(dòng)性，進(jìn)而會(huì)引發(fā)股權(quán)估值方法的變革。我國(guó)OTC市場(chǎng)股權(quán)估值體系也將日益完善。

3、做市商：OTC市場(chǎng)股權(quán)估值的引導(dǎo)者

3.1做市商的盈利模式?jīng)Q定了股權(quán)估值的重要性

OTC市場(chǎng)交易制度一般采取做市商制度。做市商是指在證券市場(chǎng)上，由具備一定實(shí)力和信譽(yù)的證券經(jīng)營(yíng)法人作為特許交易商，不斷向公眾投資者報(bào)出某些特定證券的買賣價(jià)格，雙向報(bào)價(jià)并在該價(jià)位上接受公眾投資者的買賣要求，以其自有資金和證券與投資者進(jìn)行證券交易的交易商。

做市商通過這種不斷的買賣來維持市場(chǎng)的流動(dòng)性，滿足公眾投資者的投資需求。做市商通過買賣報(bào)價(jià)的適當(dāng)差額來補(bǔ)償所提供服務(wù)的成本費(fèi)用，并實(shí)現(xiàn)一定的利潤(rùn)。

做市商主要有以下兩種盈利模式：

以賺取交易傭金為主。以此為目的的做市商每日最大可能的進(jìn)行點(diǎn)選成交，盡量創(chuàng)造交易量，即使報(bào)買與報(bào)賣的價(jià)格相差無幾，也可以賺取交易傭金。該種方式的優(yōu)點(diǎn)是風(fēng)險(xiǎn)低、盈利穩(wěn)定，對(duì)資本金占用小；缺點(diǎn)是由于整體交易量有限，收益總額相對(duì)不高。但是如果交易量份額占比較高，也可以取得可觀的收入。例如，臺(tái)灣興柜市場(chǎng)做市券傭金率上限為5‰，按照07年最高成交金額3100億新臺(tái)幣計(jì)算，去掉做市部分，其傭金上限可接近16億新臺(tái)幣。

以賺取資本利得為主。以此為目的的做市商首先選取優(yōu)質(zhì)股票，再爭(zhēng)取做市商資格，每日僅盡最基本的做市義務(wù)。在預(yù)期的時(shí)間內(nèi)買入股份，如果未來股價(jià)上漲，再將股票拋出，從價(jià)差中受益。該種方式的優(yōu)點(diǎn)是收益率和金額均相對(duì)較高；缺點(diǎn)是風(fēng)險(xiǎn)大、盈利波動(dòng)性大，對(duì)資本金耗用大。

OTC股票從性質(zhì)上講比主板股票風(fēng)險(xiǎn)更高、波動(dòng)性更強(qiáng)，無論做市商采取哪種盈利模式，估值錯(cuò)誤均會(huì)對(duì)自營(yíng)業(yè)務(wù)帶來更大的風(fēng)險(xiǎn)。

3.2做市商需要承擔(dān)價(jià)值發(fā)現(xiàn)的作用

在柜臺(tái)市場(chǎng)上柜的公司一般規(guī)模比較小、業(yè)務(wù)較為單一，且多來自新興產(chǎn)業(yè)，業(yè)績(jī)波動(dòng)大，投資風(fēng)險(xiǎn)也較高。一般投資者難以直接根據(jù)公司披露信息進(jìn)行估值，需要做市商發(fā)揮其專業(yè)優(yōu)勢(shì)，引導(dǎo)投資者，發(fā)現(xiàn)公司價(jià)值，保證了柜臺(tái)市場(chǎng)交易的持續(xù)性。

在交易過程中，做市商所報(bào)的價(jià)格是在綜合分析市場(chǎng)所有參與者的信息以衡量自身風(fēng)險(xiǎn)和收益的基礎(chǔ)上形成的，投資者在報(bào)價(jià)基礎(chǔ)上進(jìn)行決策，并反過來影響做市商的報(bào)價(jià)，從而促使證券價(jià)格逐步靠攏其實(shí)際價(jià)值。

上柜公司的股權(quán)交易能否連續(xù)，在于其定價(jià)能否合理。過高的定價(jià)會(huì)帶來摒棄價(jià)值的炒作，最終會(huì)損害投資者利益，也不利于上柜公司的市值管理和持續(xù)融資；過低的定價(jià)會(huì)損傷上柜公司的積極性，不利于上柜公司的價(jià)值發(fā)現(xiàn)，也損害了投資者的積極性，使其資金向能合理定價(jià)的市場(chǎng)流動(dòng)。

此外，柜臺(tái)市場(chǎng)要求做市商必須持續(xù)交易，這對(duì)做市商在資本定價(jià)、流動(dòng)性判斷、經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)能力等方面提出了較高的要求。

4、關(guān)于我國(guó)OTC市場(chǎng)股權(quán)估值方法的思考

4.1根據(jù)上柜公司盈利特點(diǎn)選擇合適的估值方法

OTC市場(chǎng)是投融資雙方提供流動(dòng)性的平臺(tái)，上柜公司既可能來自于新興產(chǎn)業(yè)，也可能來自于傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)。

對(duì)于分紅穩(wěn)定的上柜公司，可采取DDM絕對(duì)估值方法；對(duì)于新興行業(yè)的上柜公司，可采取PEG估值方法；對(duì)于盈利較少或尚未實(shí)現(xiàn)盈利的發(fā)展初期的上柜企業(yè)，P/S、EV/EBITDA等估值方法；對(duì)于經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定的行業(yè)，可采取DCF、P/E等估值方法；對(duì)于資本消耗型上柜公司，可采取P/B等估值方法；對(duì)于房地產(chǎn)類上柜公司，可以采取重估凈資產(chǎn)法；對(duì)于資源品上柜公司，可以采取市值/儲(chǔ)量法。

4.2多種估值方法互為補(bǔ)充

估值方法并不是排他性的，事實(shí)上，北美私募股權(quán)公司經(jīng)常會(huì)使用多種估值方法對(duì)投資標(biāo)的進(jìn)行估值，最終確定一個(gè)合理的估值區(qū)間。

例如，新興行業(yè)上柜公司適用于PEG估值方法，同時(shí)并不排斥DCF等絕對(duì)估值方法。因?yàn)樵谶\(yùn)用DCF估值方法時(shí)，可以對(duì)上柜公司的未來發(fā)展階段進(jìn)行更為清晰的劃分，同時(shí)通過對(duì)其自由現(xiàn)金流的預(yù)測(cè)，更為清晰地把握其盈利模式和成長(zhǎng)性。

4.3對(duì)折價(jià)和溢價(jià)的設(shè)定最具挑戰(zhàn)

OTC上柜公司收入單一、盈利波動(dòng)大；有很多公司處于非常細(xì)分的小行業(yè)，找不到可比公司。在找到合適的估值方法后，根據(jù)上柜公司特點(diǎn)對(duì)估值結(jié)果進(jìn)行修正，是OTC上柜公司估值中最具挑戰(zhàn)性的部分，也是影響估值合理性的關(guān)鍵步驟。

在確定OTC上柜公司估值折價(jià)或溢價(jià)水平時(shí)，下面幾個(gè)因素應(yīng)該被重點(diǎn)考慮：股權(quán)交易的流動(dòng)性；盈利的穩(wěn)定性；管理團(tuán)隊(duì)的能力；產(chǎn)業(yè)的發(fā)展趨勢(shì)；公司的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)；信息的真實(shí)性；OTC市場(chǎng)股權(quán)資金供求的趨勢(shì)和格局；是否有風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖工具；股權(quán)是否有被稀釋的可能性。

表2：OTC上柜公司估值折價(jià)和溢價(jià)的確定

4.4避免過于復(fù)雜的過程及過多的主觀假設(shè)

OTC上柜公司普遍具有規(guī)模小、業(yè)務(wù)單一的特征，其盈利的波動(dòng)性也相應(yīng)加大，投資風(fēng)險(xiǎn)高于主板投資。但是，過于復(fù)雜的估值過程或過多的主觀假設(shè)均會(huì)造成較大偏差，進(jìn)而引發(fā)定價(jià)失敗。

4.5盈利趨勢(shì)的判斷仍是最關(guān)鍵的部分

無論是主板上市公司，還是OTC上柜公司，未來盈利和股東回報(bào)的判斷，仍然是整個(gè)估值體系的基礎(chǔ)。通過盈利能力、營(yíng)運(yùn)能力、償債能力、成長(zhǎng)性、現(xiàn)金流情況等財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行驗(yàn)證，既可發(fā)現(xiàn)上柜公司的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，又可發(fā)現(xiàn)上柜公司的經(jīng)營(yíng)拐點(diǎn)。

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股權(quán)投資行業(yè)估值方法范文第5篇

【關(guān)鍵詞】私募股權(quán) 金融 投資

一、引言

我國(guó)私募股權(quán)投資的發(fā)展自1985年開始，到目前為止經(jīng)歷了30年，根據(jù)清科研究中心數(shù)據(jù)顯示，截止2015年，中國(guó)私募股權(quán)投資市場(chǎng)活躍的PE/VC機(jī)構(gòu)超過8000家，管理資本量超過5萬億人民幣，而且由于參與者和資金的進(jìn)入和累計(jì)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度不斷提升，投資壓力和項(xiàng)目估值水平均節(jié)節(jié)攀升，無論在投資范圍還是市場(chǎng)規(guī)模方面私募股權(quán)投資基金都已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了質(zhì)的變化。

二、我國(guó)私募股權(quán)投資的發(fā)展?fàn)顩r分析

（一）我國(guó)私募股權(quán)投資基金的募集的發(fā)展與現(xiàn)狀

根據(jù)wind資訊中2006年到2016年10月份我國(guó)私募股權(quán)募集資金量和基金數(shù)量的數(shù)據(jù)（見圖1），私募股權(quán)投資基金的募集規(guī)模在2006年到2008年之間呈現(xiàn)井噴之勢(shì)，一度超過6000億人民幣的資金量。然后，經(jīng)過了2009年的低迷期，私募股權(quán)投資基金的募集規(guī)模在2010年迎來了復(fù)蘇，并且一直穩(wěn)步增長(zhǎng)。在2012年我國(guó)私募股權(quán)投資募集規(guī)模達(dá)到了4058.61億人民幣，募集基金數(shù)量更是在2011年達(dá)到了937個(gè)的歷史高峰，但是在2012年，募集基金的數(shù)量和基金規(guī)?；旧舷陆盗艘话搿Ｔ?014年私募股權(quán)投資基金的募集才恢復(fù)了增長(zhǎng)之勢(shì)，2014年募集基金規(guī)模是2013年的1.24倍和募集基金數(shù)量是2013年的1.84倍。但是在隨后到來的2015年，私募股權(quán)投資的募集規(guī)模再一次出現(xiàn)了下降，到2016年10月份私募股權(quán)投資基金的規(guī)模只有2014年的五分之一。

Wind資訊上數(shù)據(jù)顯示我國(guó)私募股權(quán)投資基金的形式主要是創(chuàng)業(yè)基金（VENTURE）、成長(zhǎng)基金（GROWTH）、并購(gòu)基金（BUYOUT）、產(chǎn)業(yè)投資基金（INFRASTRUCTURE）四種，其中又以創(chuàng)業(yè)投資基金和成長(zhǎng)投資基金為主，其中成長(zhǎng)投資基金占比最大。夾層基金在2007年實(shí)現(xiàn)從無到有突破，但是與分級(jí)基金一樣規(guī)模一直不大。此外，產(chǎn)業(yè)投資基金和政府引導(dǎo)基金的基金份額也一直沒有大的變化。并購(gòu)基金的比例一直較低，在2012～2013年的規(guī)模急劇擴(kuò)大近40倍（見表1）。

從募集資金的來源來看（見表2），在2009年之前，中國(guó)私募股權(quán)投資基金基本上是以外資私募股權(quán)基金為主，近年來則無論從數(shù)量上還是資金上來說，融資來源已經(jīng)在慢慢向中資機(jī)構(gòu)傾斜。

（二）我國(guó)私募股權(quán)投資基金投資的發(fā)展與現(xiàn)狀

在投資規(guī)模上（見圖2），私募股權(quán)投資基金的投資規(guī)模在2006年到2016年總體呈現(xiàn)增長(zhǎng)的趨勢(shì)。雖然在2012年私募股權(quán)基金投資的數(shù)量和金額達(dá)到854.76億人民幣和1595個(gè)投資案例的谷底，但是在2014年私募股權(quán)投資基金的投資規(guī)?；謴?fù)迅速增長(zhǎng)。到2015年私募股權(quán)投資基金的投資金額達(dá)到3623.87億人民幣的高峰，是2013年的4.24倍，投資案例數(shù)同樣達(dá)到4519的高峰，是2013年的2.83倍。到2016年10月份私募股權(quán)投資基金投資規(guī)模卻又步入下降趨勢(shì)，比2015年高峰下降了近三分之一。

投資方向上，私募股權(quán)投資范圍涉及電信服務(wù)、信息技術(shù)、金融、能源等各個(gè)行業(yè)，但是另一方面，投資的行業(yè)集中度較高（見表3、表4）。從2006年開始投資方向主要集中在金融行業(yè)，到2011年開始投資方向開始偏向信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)，特別是到2014年投資的行業(yè)基本主要集中在信息技術(shù)行業(yè)，其次是金融與可選消費(fèi)行業(yè)。

（三）我國(guó)私募股權(quán)投資基金退出的發(fā)展

根據(jù)wind資訊的數(shù)據(jù)可以看出私募股權(quán)投資的退出的金額和數(shù)量在2006年到2012年之間一直處于穩(wěn)定增長(zhǎng)的走勢(shì)（見圖3），2013年開始出現(xiàn)快速增長(zhǎng)，在2014年退出金額達(dá)到784.36億退出項(xiàng)目數(shù)量達(dá)到707個(gè)，之后，更是在2015年退出金額更是達(dá)到了933.29億的規(guī)模的頂峰。

退出方式上，2013年之前私募股權(quán)投資都是以IPO退出為主（見表5），占全部退出規(guī)模的近70%。2012年以后并購(gòu)?fù)顺鲋饾u成為最大的退出渠道，2013年企業(yè)并購(gòu)規(guī)模達(dá)到了2012年的2.4倍，2014年的并購(gòu)?fù)顺鲆?guī)模又?jǐn)U大到2013年的3倍。從2013年開始股權(quán)轉(zhuǎn)讓的規(guī)模有所擴(kuò)大，到2015年股權(quán)轉(zhuǎn)讓退出的規(guī)模是2012年的3.15倍。

三、我國(guó)私募股權(quán)投資目前發(fā)展中的問題與建議

（一）我國(guó)私募股權(quán)投資基金目前發(fā)展中的問題

1.私募股權(quán)投資基金的募集、投資和退出受市場(chǎng)和政策的影響較大。由于目前我國(guó)私募股權(quán)市場(chǎng)沒有形成一個(gè)完善的法律監(jiān)管體系和規(guī)范的市場(chǎng)，所以受市場(chǎng)和政策的影響較大，比如2009年創(chuàng)業(yè)板的推出以及2014年新三板的擴(kuò)容都造成私募股權(quán)投資進(jìn)入階段性的；2012年中國(guó)證監(jiān)會(huì)終止IPO政策導(dǎo)致私募股權(quán)投資由于退出通道的封閉造成募集和投資規(guī)模的萎縮，2014年恢復(fù)IPO后私募股權(quán)投資基金的規(guī)模又再一次恢復(fù)了增長(zhǎng)。

2.私募股權(quán)投資基金投資的行業(yè)集中度較高。私募股權(quán)投資基金的投資方向無論是早期集中于金融行業(yè)還是現(xiàn)在集中于信息技術(shù)行業(yè)，投資的同|化嚴(yán)重，這一方面跟國(guó)家的產(chǎn)業(yè)政策有關(guān)系，另一方面是由于我國(guó)缺乏相應(yīng)的私募股權(quán)投資高素質(zhì)人，為了規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)只能跟風(fēng)投資。

3.私募股權(quán)投資的退出渠道不完善。雖然經(jīng)過2012年IPO暫停，通過并購(gòu)?fù)顺鏊侥脊蓹?quán)投資基金的規(guī)模得以迅速的擴(kuò)大，并且根據(jù)wind資訊的數(shù)據(jù)，這幾年并購(gòu)?fù)顺鲆呀?jīng)超過了IPO的退出規(guī)模，但是IPO退出仍然是私募股權(quán)投資最理想的退出方式，私募股權(quán)投資的退出渠道仍待完善。

（二）相關(guān)的建議

1.完善相關(guān)法律法規(guī)，規(guī)范監(jiān)管。一個(gè)規(guī)范有序的市場(chǎng)是我國(guó)私募股權(quán)投資健康發(fā)展的前提，目前我國(guó)已經(jīng)形成了以一個(gè)初步的監(jiān)管體系，但是由于私募股權(quán)投資畢竟在中國(guó)發(fā)展的時(shí)間還較短，無論是在募集、投資還是退出方面仍然受市場(chǎng)和政策的影響導(dǎo)致波動(dòng)性較大，所以，關(guān)于私募股權(quán)投資的法律法規(guī)仍然需要完善，只有完善的法律體系、規(guī)范的市場(chǎng)才能保證我國(guó)私募股權(quán)投資的健康發(fā)展。

2.積極培養(yǎng)私募股權(quán)投資高素質(zhì)專業(yè)人才。私募股權(quán)投資有效運(yùn)作需要高水平的投資管理團(tuán)隊(duì)，因?yàn)樗侥脊蓹?quán)投資不僅對(duì)金融資本要求較高，對(duì)知識(shí)資本同樣有比較高的要求，只有將兩者有效結(jié)合起來才能實(shí)現(xiàn)較好的成。我們一方面要進(jìn)一步學(xué)習(xí)國(guó)際成熟的投資經(jīng)驗(yàn)和管理方法，加大人才引進(jìn)力度，另一方面還要加強(qiáng)現(xiàn)有私募股權(quán)投資人員和團(tuán)隊(duì)的職業(yè)培訓(xùn)人員和團(tuán)隊(duì)的職業(yè)培訓(xùn)，在實(shí)踐中培養(yǎng)本土私募股權(quán)投資與管理人才，最終形成一套屬于自己的成熟的運(yùn)作模式和人才培養(yǎng)模式，達(dá)到不斷提升私募股權(quán)投資從業(yè)人員素質(zhì)的目的，從而促進(jìn)我國(guó)私募股權(quán)投資行業(yè)長(zhǎng)久持續(xù)健康的發(fā)展。

3.繼續(xù)發(fā)展多層次產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)，完善私募股權(quán)退出機(jī)制。私募股權(quán)投資的目的是獲得資本收益，完整的一個(gè)私募股權(quán)投資過程包括募集、投資和退出，所以退出是私募股權(quán)投資基金運(yùn)行中最后一個(gè)過程，是最終判斷投資成績(jī)的依據(jù)。為了完善私募股權(quán)退出機(jī)制，我國(guó)需要構(gòu)建多層次產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)，一方面加強(qiáng)創(chuàng)業(yè)板板建設(shè)，為私募股權(quán)投資的IPO退出搭建良好的平臺(tái)，另一方面完善新三板掛牌交易系統(tǒng)，增強(qiáng)股權(quán)的流動(dòng)性，并加快場(chǎng)外交易市場(chǎng)的試點(diǎn)工作，使之與代辦轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有效銜接，這樣可以拓寬私募股權(quán)的退出渠道。

四、展望

在全面深化改革的背景下，我國(guó)的經(jīng)濟(jì)目前處于轉(zhuǎn)型期，因此，我們要積極迎接挑戰(zhàn)，走中國(guó)特色的發(fā)展之路，建立起一套適合本土私募股權(quán)投資發(fā)展的制度環(huán)境和競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制，加大政策扶持力度，推動(dòng)私募股權(quán)投資市場(chǎng)化發(fā)展，這樣才能為私募股權(quán)投資贏得一個(gè)更加美好的未來。

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