1.問(wèn)題的提出

在現(xiàn)實(shí)生活中，很少有投資者會(huì)將所有的投資集中在一只股票上，基于此，馬科維茨（H·Markowitz）教授于1938年提出了投資組合的概念，建立了現(xiàn)代證券組合理論，以統(tǒng)計(jì)學(xué)上的均值和方差等概念來(lái)衡量組合的收益和風(fēng)險(xiǎn)，給出了投資者如何根據(jù)自己的風(fēng)險(xiǎn)承受能力建立自己的最優(yōu)組合以最大化其投資收益，并將風(fēng)險(xiǎn)分解為系統(tǒng)和非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，從而，指導(dǎo)投資者最優(yōu)化其投資行為。此后，其學(xué)生威廉·夏普（M·Sharpe）、林特納(Lintner)等為強(qiáng)化該理論的應(yīng)用，將其注意力從馬科維茨的微觀研究轉(zhuǎn)向整個(gè)市場(chǎng)，將其復(fù)雜形態(tài)簡(jiǎn)化為以市場(chǎng)指數(shù)為基礎(chǔ)的單因素關(guān)系，并發(fā)現(xiàn)在均衡市場(chǎng)條件下資本資產(chǎn)的收益與風(fēng)險(xiǎn)遵循線性關(guān)系，即著名的以均值--方差模型為前提的資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）。然而，由于CAPM所要求的前提過(guò)于嚴(yán)格限制了其應(yīng)用，許多經(jīng)濟(jì)學(xué)家試圖研究在一定弱化條件下的定價(jià)理論，他們是邁耶斯(Mayers，1972)的存在大量非市場(chǎng)化資產(chǎn)的投資定價(jià)理論、羅斯（Ross）的套利定價(jià)理論(APT)以及布里登（Breeden）資產(chǎn)收益率與平均消費(fèi)增長(zhǎng)率的線性關(guān)系模型（CCAPM）等等為數(shù)眾多的數(shù)量化投資模型，為市場(chǎng)投資行為選擇提供了一定決策依據(jù)。

Roberts和Osbome在對(duì)股票市場(chǎng)價(jià)格的長(zhǎng)期研究后，發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)價(jià)格遵循“隨機(jī)漫步”或“隨機(jī)游動(dòng)”的規(guī)律，由此，以Fama教授為代表的經(jīng)濟(jì)學(xué)家提出了有效市場(chǎng)理論，認(rèn)為投資者對(duì)市場(chǎng)信息會(huì)作出合理的反應(yīng)，將市場(chǎng)信息與股票價(jià)格相結(jié)合。進(jìn)入1980年代，在探尋一般均衡定價(jià)模型進(jìn)展不大的情況下，將定價(jià)理論的研究方向轉(zhuǎn)向注重市場(chǎng)信息的考察。經(jīng)過(guò)實(shí)證檢驗(yàn)，邦德特和塞勒(BondtandTheler1985)發(fā)現(xiàn)股市存在投資者有時(shí)對(duì)某些消息反應(yīng)過(guò)度(overreact)，而杰格蒂什(Jegadeesh1990)、萊曼(Lehmann1990)等則發(fā)現(xiàn)了股價(jià)短期滯后反應(yīng)現(xiàn)象，由此，杰格蒂什和迪特曼(Titman1993)認(rèn)為投資者對(duì)有關(guān)公司長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的消息往往有過(guò)度的反應(yīng)，而對(duì)只影響短期收益的消息則反應(yīng)不足，關(guān)于這一點(diǎn)仍然存在著爭(zhēng)論，盡管如此，信息與股價(jià)之間應(yīng)存在著某種關(guān)系得到了經(jīng)濟(jì)學(xué)家們的認(rèn)同，并且，弗倫奇和羅爾(Roll)的實(shí)證研究證明了股價(jià)波動(dòng)幅度與可獲得信息量之間存在著良好的正相關(guān)關(guān)系。

然而，這些定價(jià)理論在現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)金融學(xué)家的推動(dòng)下得到巨大發(fā)展的同時(shí)也遇到了嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)，這種挑戰(zhàn)表明了“對(duì)(股票、債券等)金融資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)缺乏有效的解釋手段反映了我們科學(xué)體系的不成熟”，面對(duì)這一現(xiàn)實(shí)，金融學(xué)家們開(kāi)始嘗試?yán)梅蔷€性方法與混沌思想來(lái)理解股票市場(chǎng)行為，甚至采用具有黑盒子性質(zhì)的定價(jià)核概念、半自回歸方法和半非參數(shù)估計(jì)以及近年興起的系統(tǒng)仿真等新方法，試圖解釋信息對(duì)投資行為的影響，這些研究方法將成為股票定價(jià)理論的新興的令人激動(dòng)的發(fā)展領(lǐng)域。

但是，這些模型的應(yīng)用都需要較為高深的專業(yè)知識(shí)和龐大的數(shù)據(jù)系統(tǒng)，而且，所需數(shù)據(jù)要求有較長(zhǎng)的時(shí)間跨度，以滿足“大數(shù)定理”的要求，這些對(duì)于新興市場(chǎng)和廣大的普通投資者來(lái)講，難為其用，而且，市場(chǎng)價(jià)格的變化往往與股票“內(nèi)在價(jià)值”并不一致，因此，尋找一種既簡(jiǎn)便又能適應(yīng)市場(chǎng)基本狀況的定價(jià)方法就自然成為了我們的追求。這里，我們希望借用20世紀(jì)80年代興起的灰色系統(tǒng)理論，探索一套簡(jiǎn)便易用的股票投資價(jià)值預(yù)測(cè)模型，以期能為投資者的決策行為提供一定的指導(dǎo)作用。

2．股票投資價(jià)值灰色系統(tǒng)模型

近代公司制在晚清被引入中國(guó)后，公司股票以其整齊劃一、轉(zhuǎn)讓靈活的特點(diǎn)，為國(guó)人投資理財(cái)帶來(lái)了不少方便。但是習(xí)慣于獨(dú)資、合伙與借貸等經(jīng)營(yíng)方式的民眾，尚難深入理解與體驗(yàn)公司的經(jīng)營(yíng)原則。于是，近代經(jīng)濟(jì)手段同傳統(tǒng)經(jīng)營(yíng)理念的嫁接，便導(dǎo)致了一些奇異的經(jīng)濟(jì)行為。民眾股票投資方面的債券性要求就是其中一例。

在中國(guó)近代早期，民眾對(duì)股票的認(rèn)識(shí)不可避免地帶有模糊性。鴉片戰(zhàn)爭(zhēng)之后，西方近代信用制度被引入中國(guó)，發(fā)行債券成為外國(guó)資本家繼發(fā)行公司股票之后，在華籌資的又一重要手段，國(guó)人初次有了債權(quán)證券化的認(rèn)識(shí)。外國(guó)股票與債券以其較為豐厚的利潤(rùn)回報(bào)和穩(wěn)定的商業(yè)信譽(yù)，逐漸受到華商的青睞，從而使不少華資或被吸納入洋行，或被外國(guó)資本家借去又高息轉(zhuǎn)借于清政府。對(duì)于外國(guó)股票與債券，晚清士人在很長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)統(tǒng)稱之為“股票”。至少，在官方的言論中，直到19世紀(jì)末這兩個(gè)概念還是混淆的。在不少中外借款條約的中文文本中，借款債券都被寫成“股票”（注：見(jiàn)王鐵崖編：《中外舊約章匯編》第一冊(cè)，第598-599，627-629，734-736頁(yè)，生活·讀書·新知三聯(lián)書店，1957年。）。直到光緒二十四年（1898年）二月，朝廷官員在籌借內(nèi)債時(shí)，尚將此項(xiàng)債券命名為“自強(qiáng)股票”，后又改名為“昭信股票”，以區(qū)別于官方在鐵路、礦務(wù)等方面獲利“慣于失信”的股票。由于晚清士人在一定程度上，對(duì)近代股票與債券的屬性沒(méi)有區(qū)分開(kāi)來(lái)、他們對(duì)股票投資的債券性要求也就不足為奇了。

晚清民眾對(duì)股票投資之債券性要求的一個(gè)突出例證，就是公司股票普遍存在的“官利”現(xiàn)象。所謂官利，就是股本利息，即股息的俗稱。股息本來(lái)是公司扣除經(jīng)營(yíng)運(yùn)作成本之后，為股東提供的“或大或小的利息”[2]（P.268），是公司投資風(fēng)險(xiǎn)性的體現(xiàn)之一。正如馬克思所言：“股份公司有一個(gè)共同點(diǎn)：每個(gè)人都知道自己投入什么，但是不知道自己取出什么?！盵1]（P.484）而在近代中國(guó)公司企業(yè)中，官利是固定的，而且是必須予以保證的。官利必付、官利先付是近代中國(guó)實(shí)業(yè)界的一種社會(huì)俗成制度，即持股人不問(wèn)企業(yè)盈虧，依固定利率定期向公司領(lǐng)取息金。官利利率一般載于公司章程和股票上，如期支付官利成為公司企業(yè)經(jīng)營(yíng)運(yùn)作中必須遵循的一項(xiàng)原則。股東在繳納股金獲得股票的同時(shí)，還會(huì)拿到一種息折，據(jù)以定期向公司領(lǐng)取息金。檢閱晚清官督商辦和商辦公司企業(yè)的章程，幾乎沒(méi)有不規(guī)定官利的，只不過(guò)表述略有差異而已。

關(guān)于近代中國(guó)實(shí)業(yè)投資領(lǐng)域“官利”制度產(chǎn)生的原因，筆者和其他學(xué)者已從中國(guó)傳統(tǒng)的高利貸金融市場(chǎng)等方面進(jìn)行過(guò)探討（注：朱蔭貴：《引進(jìn)與變革：近代中國(guó)企業(yè)官利制度分析》，《近代史研究》2001年第4期；張忠民：《近代中國(guó)公司制度中的“官利”與公司資本籌集》，《改革》1998年第3期；李玉、熊秋良：《論中國(guó)近代的官利制度》，《社會(huì)科學(xué)研究》1996年第3期。）。誠(chéng)然，在近代中國(guó)，產(chǎn)業(yè)資本受制于商業(yè)資本是造成中國(guó)實(shí)業(yè)投資領(lǐng)域“官利”盛行的一個(gè)重要原因，但促成后者的社會(huì)因素是多方面的。其中之一就是股票市場(chǎng)。首先，不難發(fā)現(xiàn)，當(dāng)時(shí)在華發(fā)行股票的外國(guó)公司多未規(guī)定固定股息，而這并沒(méi)有影響華商對(duì)外國(guó)股票的認(rèn)購(gòu)熱情。雖然華商起初對(duì)洋商所發(fā)行的股票“視為畏途”，“未敢問(wèn)鼎”[3]。但是“至遲在（19世紀(jì)）50年代”通商口岸漸興華商認(rèn)購(gòu)洋股之風(fēng)[4]。到60年代末70年代初，華商對(duì)洋行股票的認(rèn)購(gòu)漸趨踴躍，有的洋行因“買股份之人多為華商”，乃至該行雖為外國(guó)公司，“亦只有此名而已”[5]。有的洋行股票因供不應(yīng)求，以致市價(jià)溢出原價(jià)好幾倍。個(gè)別洋行鑒于要求認(rèn)股的華商為數(shù)太多，不得不制定了限制條件[4]。

另一方面，筆者通過(guò)對(duì)晚清公司章程的大量匯總，發(fā)現(xiàn)洋務(wù)民用企業(yè)在關(guān)于“官利”的規(guī)定方面，同此后的各類民辦或官商合辦企業(yè)還是有些區(qū)別。主要體現(xiàn)在對(duì)支付官利的起始時(shí)間上。后期的民辦或官商合辦企業(yè)一般規(guī)定入股即起息，而不少洋務(wù)民用企業(yè)則突出企業(yè)見(jiàn)到效益后方能分利。例如金州駱馬山煤鐵礦章程規(guī)定：“自見(jiàn)煤之日起，每商本一百兩，長(zhǎng)年酌提官利銀十兩”[6]；平泉銅礦規(guī)定：“見(jiàn)銅后十二個(gè)月為第一年，如有盈余，先提官利一分”[7]；徐州利國(guó)礦務(wù)局規(guī)定，股東繳納股款后，礦局“給予股票并取利股折，俟煤鐵運(yùn)售之日起，每屆一年結(jié)算一次，先提官利一分”[8]。登州鉛礦則“照章議定，（自）收銀之日起，先行派分莊息，俟口煉發(fā)售后，長(zhǎng)年官利一分，并找足以前莊息不敷一分之官利”[9]。洋務(wù)民用企業(yè)的創(chuàng)辦人也承認(rèn)之所以規(guī)定官利，是鑒于如果將官利“納入余利之內(nèi)”，則股東“不自覺(jué)矣”。所以“公司章程向須酌提官利”[6]，“股本宜提官利也”[10]（p.1044）。但是，在早期洋務(wù)民用企業(yè)中，并未見(jiàn)到后來(lái)在民辦企業(yè)中常見(jiàn)的“官利吃股”現(xiàn)象。有的實(shí)際上并未按規(guī)定于投產(chǎn)后即支付官利，例如開(kāi)平煤礦規(guī)定見(jiàn)煤后支付官利，但實(shí)際上至出煤后第七年方開(kāi)始配發(fā)官利，且首次官利僅為六厘，而非章程規(guī)定的一分（注：見(jiàn)孫毓棠編《中國(guó)近代工業(yè)史資料》第一輯，下冊(cè)，第643-644、660-661頁(yè)。）。同樣，洋務(wù)民用企業(yè)關(guān)于官利的“嚴(yán)格”規(guī)定，也并未引起社會(huì)的普遍不滿，相反19世紀(jì)80年代初，在上海掀起了近代中國(guó)第一次股市高潮。

時(shí)人記述，“中國(guó)初不知公司之名，自招商輪船局獲利以來(lái)，風(fēng)氣大開(kāi)”[11]；華商“忽見(jiàn)招商、開(kāi)平等（股）票逐漸飛漲，遂各懷立地致富之心，借資購(gòu)股，趨之若鶩”[12]。于是，市場(chǎng)之中買賣股票“成為一宗生意”，甚至成為“市面生意之時(shí)派”[13]。商民“視公司股份，皆以為奇貨可居”[14]，乃至“人情所向，舉國(guó)若狂，但是股票，無(wú)不踴躍爭(zhēng)先”[15]。在這種狂熱的購(gòu)股之風(fēng)促動(dòng)下，即使新發(fā)行的股票也無(wú)不漲價(jià)。時(shí)人記敘：“每一公司（股票）出，千百人爭(zhēng)購(gòu)之，以得票為幸”[16]，股票市價(jià)“一加再加，登時(shí)飛漲”[17]。在當(dāng)時(shí)，投資者其實(shí)并不關(guān)注企業(yè)的官利，他們“專心致志于（買賣）股票之中”[18]，并不在意公司的利潤(rùn)如何，因?yàn)椤肮善鞭D(zhuǎn)售，其利已屬不貲”[14]。在股票之利的誘使下，“凡市中有些場(chǎng)面者，莫非（公司）股東”[19]；本無(wú)巨資的小商小販亦“或抵或借”，“不憚羅雀碰掇之勞”，爭(zhēng)購(gòu)股票，“以圖厚利”[20]。當(dāng)時(shí)上海股票市場(chǎng)之所以火熱起來(lái)，也是綜合原因的結(jié)果，但至少可以說(shuō)明，洋務(wù)企業(yè)關(guān)于“官利”的較后來(lái)嚴(yán)格的規(guī)定并沒(méi)有限制投資者的熱情，民眾大興認(rèn)購(gòu)股票之風(fēng)也并非追逐于股息之利。

一、個(gè)人投資風(fēng)險(xiǎn)行程的原因

（一）貨幣政策的影響

貨幣政策通過(guò)利率變動(dòng)影響到貨幣供應(yīng)量的變化，從而導(dǎo)致股票需求的變化最終影響到市場(chǎng)的波動(dòng)。貨幣供應(yīng)量的增加促使銀行個(gè)人貸款量的增加，社會(huì)融資環(huán)境的寬裕令大量的社會(huì)游資不斷流入股票市場(chǎng)，造成股票市場(chǎng)的交易活躍，價(jià)格上揚(yáng)。

（二）財(cái)政政策的影響

國(guó)家以財(cái)政政策調(diào)節(jié)宏觀經(jīng)濟(jì)，財(cái)政支出的增加與降低將直接影響市場(chǎng)的繁榮與否，進(jìn)而影響到企業(yè)的效益。而稅率的提高或減少，將會(huì)影響到市場(chǎng)的投資欲望與股票價(jià)格，從而直接與個(gè)人股票投資的損益相關(guān)。

（三）供求結(jié)構(gòu)影響

關(guān)鍵字：一般表示投資者公式收益股價(jià)公司股票購(gòu)買收益率

股票投資收益是投資者投資行為的報(bào)酬。一般情況下，股票投資的收益主要有兩大類：一類是貨幣收益；另一類是非貨幣收益。貨幣收益是投資者購(gòu)買股票后在一定的時(shí)期內(nèi)獲得的貨幣收入。它由兩部分組成：一是投資者購(gòu)買股票后成為公司的股東，他以股東的身份，按照持股的多少，從公司獲得相應(yīng)的股利，包括股息、現(xiàn)金紅利和紅股等，在我國(guó)的一些上市公司中，有時(shí)還可得到一些其他形式的收入，如配股權(quán)證的轉(zhuǎn)讓收入等；二是因持有的股票價(jià)格上升所形成的資本增值，也就是投資者利用低價(jià)進(jìn)高價(jià)出所賺取的差價(jià)利潤(rùn)，這正是目前我國(guó)絕大部分投資者投資股票的直接目的。非貨幣收益的形式多種多樣，例如，投資者購(gòu)買股票成為股東后，可以參加公司的股東大會(huì)，查閱公司的有關(guān)數(shù)據(jù)資料，獲取更多的有關(guān)企業(yè)的信息，在一定程度上參與企業(yè)的經(jīng)營(yíng)決策，在企業(yè)重大決策中有一定的表決權(quán)，這在一定程度上可滿足投資者的參與感；大額投資者購(gòu)買到一定比例的公司股票后，可以進(jìn)入公司的董事會(huì)，可影響甚至決定公司的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，像前些年上海股市鬧得沸沸揚(yáng)揚(yáng)的"寶延事件"、"萬(wàn)申事件"莫不如此，其中"寶延事件"中，投資方深圳寶安公司的代表何彬不僅進(jìn)入了延中的董事會(huì)，而且還擔(dān)任董事長(zhǎng)至今；此外，國(guó)外的一些上市公司還規(guī)定，凡股東購(gòu)買本公司商品時(shí)可得到一定折扣優(yōu)惠等等。我們這里研究股票投資收益時(shí)，主要以貨幣收益為主，暫不考慮非貨幣收益。

衡量一項(xiàng)股票投資收益的多少，一般用投資收益率來(lái)說(shuō)明，也就是投資收益與最初投資額的百分比率。由于股票與其他證券的收益不完全一樣，因此，其收益率的計(jì)算也有較大的差別。計(jì)算股票的收益，通常有以下兩種類型：股票收益率、持有期收益率。通過(guò)這些收益率的計(jì)算，能夠充分地把握股票投資收益的具體情況。

股票收益率又稱本期股利收益率，也就是股份公司以現(xiàn)金派發(fā)股利與本期股票價(jià)格的比率。用下列公式表示：本期股利益率＝年現(xiàn)金股利/本期股票價(jià)格100%

公式中，本期股票價(jià)格指證券市場(chǎng)上的該股票的當(dāng)日收盤價(jià)，年現(xiàn)金股利指上1年每一股股票獲得的股利，本期股利收益率表明以現(xiàn)行價(jià)格購(gòu)買股票的預(yù)期收益。

持有期收益率是指投資者買入股票持有一定時(shí)期后又賣出該股票，在投資者持有該股票期間的收益率。用公式表示如下：

摘要：針對(duì)中小投資者的利益受損問(wèn)題，相關(guān)研究眾多，其中既有股票市場(chǎng)制度政策層面的探討，即頂層設(shè)計(jì)的研究；又有投資技術(shù)技巧層面的分析，即具體投資操作方面的研究。本文試圖從對(duì)中國(guó)股票市場(chǎng)歷史數(shù)據(jù)的整理和分析中，探索出一種適合中小投資者的股票投資策略，將其運(yùn)用于中國(guó)股票市場(chǎng)投資中，從而為中小投資者提供股票投資概率策略和具體操作方案，以期改善中小投資者的投資狀況，為中小投資者實(shí)現(xiàn)持續(xù)盈利提供一定的幫助。

關(guān)鍵詞：中小投資者；股票投資；概率策略

1中小投資者股票投資狀況

1.1中小投資者的投資狀況不理想

雖然中小投資者在中國(guó)股票市場(chǎng)中充當(dāng)重要的角色，但是他們的投資狀況并不理想，虧損異常嚴(yán)重。我國(guó)股票市場(chǎng)近幾年的波動(dòng)幅度很大，大漲之后又大落，就最近兩年來(lái)看，由于持續(xù)下跌，投資者虧損面較大，特別是中小投資者大多數(shù)沒(méi)有賺到錢。據(jù)上交所2010年以來(lái)的統(tǒng)計(jì)顯示，滬市新股上市首日漲幅逐年減小，新股上市后短期內(nèi)股價(jià)跌幅超過(guò)上證A股指數(shù)。新股上市后30個(gè)交易日至70個(gè)交易日期間，剔除上證綜指漲跌幅影響，股價(jià)較首日收盤價(jià)的跌幅從6.51%擴(kuò)大至10.65%。在參與買入的賬戶中，99.7%是個(gè)人賬戶，且首日買入者多為博取短期收益，這種“追漲”行為加劇了新股炒作，尤其在個(gè)股大幅上漲后，追高買入的賬戶中高達(dá)94.7%的虧損。深交所的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示了同樣的結(jié)果。新股上市首日買入者主要是個(gè)人，10個(gè)交易日后超過(guò)六成虧損。這些統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)表明，中小投資者股票投資虧損慘重，投資狀況不理想。在這種嚴(yán)峻的現(xiàn)實(shí)面前，為中國(guó)中小投資者找到適合他們的股票投資策略緊急而迫切。

1.2中小投資者的投資狀況不理想原因分析